2022年11月以來(lái)的短短七個(gè)月時(shí)間里，理財(cái)市場(chǎng)格局就已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。
一、理財(cái)市場(chǎng)與債券市場(chǎng)深度綁定：過(guò)去七個(gè)月時(shí)間規(guī)模出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)
（一）理財(cái)資金的50%左右配置在債券上（其中45%以上為信用債）
根據(jù)歷年理財(cái)報(bào)告披露的信息，銀行理財(cái)資金的資產(chǎn)投向主要有債券類(lèi)資產(chǎn)（含同業(yè)存單）、非標(biāo)債權(quán)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、拆放同業(yè)及買(mǎi)入返售、現(xiàn)金及銀行存款、公募基金、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、理財(cái)直接融資工具、QDII、新增可投資資產(chǎn)、金融衍生品以及另類(lèi)資產(chǎn)等幾個(gè)大類(lèi)。其中，債券（不含同業(yè)存單）的配置比例達(dá)到50.40%（信用債超過(guò)45%）。
(相關(guān)資料圖)
這意味著，從資金投向上看，理財(cái)市場(chǎng)與債券市場(chǎng)（特別是信用債市場(chǎng)）是深度綁定的，兩個(gè)市場(chǎng)之間共生共榮，債券市場(chǎng)的調(diào)整與修復(fù)會(huì)直接影響到理財(cái)市場(chǎng)。
（二）過(guò)去七個(gè)月：理財(cái)市場(chǎng)與債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)完美的“V型”反轉(zhuǎn)
受疫情政策放開(kāi)以及“強(qiáng)預(yù)期”等因素的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)自2022年11月初開(kāi)始進(jìn)行大幅調(diào)整，直至2023年1月（期間10年期國(guó)債收益率和3年期AAA城投債收益率分別大幅上行30BP和70BP左右至2.94%和3.25%左右），使得理財(cái)市場(chǎng)在這一時(shí)期也出現(xiàn)顯著調(diào)整，出現(xiàn)“贖回潮”，導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模減少1.20萬(wàn)億左右。
隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“強(qiáng)預(yù)期”逐漸向“弱現(xiàn)實(shí)”切換，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么好、美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么差”逐漸成為共識(shí)，債市收益率自2023年2月開(kāi)始持續(xù)下行，10年期國(guó)債收益率和3年期AAA城投債收益率分別大幅下行25BP和36BP至目前的2.70%和2.90%附近，使得理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模在4月當(dāng)月出現(xiàn)顯著回升（如證券時(shí)報(bào)披露的信息顯示4月末12家公司合計(jì)管理規(guī)模單月回升近1.2萬(wàn)億元），一舉收回了過(guò)去六個(gè)月的失地。
（三）受債券市場(chǎng)調(diào)整與修復(fù)影響，理財(cái)市場(chǎng)排序競(jìng)爭(zhēng)異常激烈
自2022年11月以來(lái)，債券市場(chǎng)經(jīng)歷一個(gè)完整的小周期，受此影響，理財(cái)市場(chǎng)排序變化明顯更加微妙，各機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪日趨激烈。例如，根據(jù)證券時(shí)報(bào)披露的信息，受2022年11月至2023年1月期間債券市場(chǎng)調(diào)整影響，今年一季度12家理財(cái)公司的管理規(guī)模為16.02萬(wàn)億，較2022年底減少1.90萬(wàn)億，且理財(cái)公司排序出現(xiàn)洗牌，招銀理財(cái)、興銀理財(cái)與信銀理財(cái)位居行業(yè)第一梯隊(duì)，而四大行理財(cái)公司則回落至行業(yè)第二梯隊(duì)。
不過(guò)受2023年2月以來(lái)債券市場(chǎng)修復(fù)等因素推動(dòng)，今年4月12家理財(cái)公司管理規(guī)模合計(jì)超過(guò)17.20萬(wàn)億，較2023年一季度末回升1.18萬(wàn)億（六大國(guó)有行理財(cái)公司在4月當(dāng)月合計(jì)回升超7700億元），招銀理財(cái)與興銀理財(cái)繼續(xù)位居行業(yè)前兩位，而中銀理財(cái)、建信理財(cái)與工銀理財(cái)以微弱的差距分別位列行業(yè)第3至5位，國(guó)有大行理財(cái)公司正向第一梯隊(duì)邁進(jìn)。
（四）理財(cái)市場(chǎng)與城投債市場(chǎng)同樣高度正相關(guān)
考慮到，城投債在體量上貢獻(xiàn)了非金融企業(yè)債券市場(chǎng)的50%以上，這意味著理財(cái)市場(chǎng)與城投債之間的關(guān)聯(lián)性也非常高，理財(cái)資金配置城投債的規(guī)模應(yīng)在數(shù)萬(wàn)億。也即，和傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)相比，理財(cái)市場(chǎng)不僅要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)以城投債為主的信用風(fēng)險(xiǎn)。
從以前理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告披露的信息來(lái)看，理財(cái)市場(chǎng)配置的信用債發(fā)行主體主要集中于京津冀、東南沿海等地區(qū)，層級(jí)比較高、資質(zhì)也比較優(yōu)。這意味著，理財(cái)市場(chǎng)所配置的城投債在區(qū)域、資質(zhì)、層級(jí)等方面有比較苛刻的選擇，信用風(fēng)險(xiǎn)并不高。當(dāng)然，理財(cái)市場(chǎng)與城投債市場(chǎng)的高度綁定也在一定程度上給其它資金配置提供了參考，這主要是因?yàn)槔碡?cái)資金比銀行表內(nèi)資金對(duì)收益有更高的要求，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)則有更低的容忍度，承受不了城投債風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。
二、理財(cái)與存款之間的蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)存在：理財(cái)存款化與存款理財(cái)化的格局仍會(huì)反復(fù)
理財(cái)存款化以及存款理財(cái)化是過(guò)去幾年理財(cái)市場(chǎng)與存款市場(chǎng)交織較為密切的最明顯例證，且這一特征自2022年11月以來(lái)似乎更為明顯。
（一）某種程度上來(lái)說(shuō)，理財(cái)與存款之間的蹺蹺板效應(yīng)受到投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本市場(chǎng)以及存款利率等三種因素的影響。
1、和基金等投資品相比，存款與理財(cái)?shù)耐顿Y者均屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的類(lèi)型，當(dāng)市場(chǎng)的不確定性增加，推動(dòng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降時(shí)，很容易使得股票和基金的投資者向理財(cái)資金轉(zhuǎn)移，甚至進(jìn)一步向存款轉(zhuǎn)移；反則反之。
2、存款、理財(cái)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)給投資者帶來(lái)的收益受內(nèi)外因素影響較大，當(dāng)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷時(shí)，有可能會(huì)進(jìn)一步影響到理財(cái)資金的表現(xiàn)，資金由資本市場(chǎng)向理財(cái)市場(chǎng)，甚至向存款轉(zhuǎn)移的路徑可能會(huì)重復(fù)；反則反之。
3、在風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同或者說(shuō)相差不大時(shí)，存款利率的下降一定程度上會(huì)降低存款產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比，使得存款理財(cái)化的特征同樣比較突出；反則反之。
（二）從中長(zhǎng)期角度來(lái)說(shuō)，作為銀行體系內(nèi)的兩大產(chǎn)品，存款與理財(cái)之間的蹺蹺板效應(yīng)是一個(gè)無(wú)法避免的現(xiàn)象。兩類(lèi)產(chǎn)品的投資者在風(fēng)險(xiǎn)偏好上雖有差異但不明顯，這意味著流動(dòng)性與收益性在某種程度上決定著存款與理財(cái)產(chǎn)品之間的蹺蹺板向何處傾斜。目前看，資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期持續(xù)低迷以及理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低短期內(nèi)還難以改變，意味著流動(dòng)性更優(yōu)的存款與收益相對(duì)更穩(wěn)定的理財(cái)之間會(huì)持續(xù)存在蹺蹺板效應(yīng)。在日益復(fù)雜的大環(huán)境下，能夠提供更高安全性與確定性的理財(cái)產(chǎn)品，相較于資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)也會(huì)長(zhǎng)期存在。
三、國(guó)內(nèi)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模排序
盡管證券時(shí)報(bào)等官媒通過(guò)自身途徑拿到了12家理財(cái)公司的理財(cái)規(guī)模情況，但覆蓋范圍仍比較窄，為以最全的口徑對(duì)各銀行理財(cái)規(guī)模進(jìn)行對(duì)比，我們這里選擇2022年底的理財(cái)規(guī)模數(shù)據(jù)作為分析基準(zhǔn)，并從銀行口徑和理財(cái)公司口徑兩個(gè)維度進(jìn)行排序。
（一）銀行口徑（含理財(cái)公司）：覆蓋62家銀行
1、理財(cái)規(guī)模排序：9家超過(guò)萬(wàn)億、28家銀行超過(guò)千億、40家銀行超過(guò)500億元
我們這里搜集了62家銀行（含理財(cái)公司）的非保本理財(cái)余額（截至2022年底），合計(jì)達(dá)到25.73萬(wàn)億元（占整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的93%以上）。其中，
（1）非保本理財(cái)余額超過(guò)萬(wàn)億的銀行有9家，合計(jì)達(dá)到16.56萬(wàn)億（占整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的60%左右），從高到低依次為招行（2.67萬(wàn)億）、工行（2.14萬(wàn)億）、興業(yè)銀行（2.07萬(wàn)億）、建行（2.01萬(wàn)億）、農(nóng)行（1.93萬(wàn)億）、中行（1.76萬(wàn)億）、中信銀行（1.58萬(wàn)億）、交行（1.21萬(wàn)億）以及光大銀行（1.19萬(wàn)億）。
（2）非保本理財(cái)余額位于1000-10000億之間的銀行有19家，合計(jì)達(dá)到7.71萬(wàn)億（占整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的28%左右），從高到低依次為浦發(fā)、平安、民生、郵儲(chǔ)、華夏、江蘇銀行、上海銀行、寧波銀行、杭州銀行、南京銀行、北京銀行、徽商銀行、浙商銀行、青島銀行、上海農(nóng)商行、渤海銀行、廣發(fā)銀行、重慶農(nóng)商行和恒豐銀行。
（3）非保本理財(cái)余額位于500-1000億元之間的銀行有12家，合計(jì)達(dá)到8025億元（占整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的3%），從高到低依次為中原銀行、天津銀行、蘇州銀行、成都農(nóng)商行、廣州農(nóng)商行、長(zhǎng)安銀行、貴陽(yáng)銀行、成都銀行、齊魯銀行、重慶銀行、長(zhǎng)沙銀行和蘭州銀行。
2、理財(cái)規(guī)模超千億銀行：全國(guó)性銀行18家+城商行8家+農(nóng)商行2家
我們看到，理財(cái)規(guī)模超過(guò)千億的28家銀行中，具體包括全部國(guó)有6大行、全部12家股份行、8家城商行以及2家農(nóng)商行（重慶農(nóng)商行與上海農(nóng)商行），格局分布還是比較清晰。此外，理財(cái)規(guī)模超過(guò)500億元的40家銀行中，具體包括18家全國(guó)性銀行、18家城商行及4家農(nóng)商行，格局分布同樣比較清晰。這意味著，目前理財(cái)市場(chǎng)的生態(tài)已經(jīng)基本明確，主要以全國(guó)性銀行、主流城商行及農(nóng)商行為代表，占據(jù)著整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的絕大部分份額。
3、理財(cái)規(guī)模變動(dòng)：2022年千億級(jí)以上28家銀行中，僅10家實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)
62家銀行的理財(cái)規(guī)模較2021年合計(jì)減少12271億元。其中，對(duì)于理財(cái)規(guī)模超千億的28家銀行來(lái)說(shuō)，2022年理財(cái)規(guī)模合計(jì)減少10884億元，且只有10家銀行的理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)正增長(zhǎng)，也即另外18家銀行的理財(cái)規(guī)模在2022年均出現(xiàn)了萎縮。具體看，2022年理財(cái)規(guī)模增幅從高到低依次為興業(yè)銀行（增加3209億元）、中信銀行（增加1738億元）、光大銀行（增加1178億元）、寧波銀行（增加644億元）、杭州銀行（增加532億元）、中行（增加496億元）、青島銀行（增加330億元）、江蘇銀行（增加234億元）、南京銀行（增加155億元）、上海農(nóng)商行（增加152億元）、平安銀行（增加148億元）、重慶農(nóng)商行（增加100億元）。
很顯然，今年一季度理財(cái)規(guī)模排名前移的銀行基本也以上述10家銀行為主，如興業(yè)銀行、中信銀行、光大銀行、寧波銀行等。
（二）理財(cái)公司口徑：覆蓋18家理財(cái)公司
1、雖然目前共有31家理財(cái)公司已獲批籌建，但披露管理規(guī)模的理財(cái)公司數(shù)量只有18家。不過(guò)，這18家理財(cái)公司管理的理財(cái)規(guī)模合計(jì)達(dá)到20.74萬(wàn)億，占全部理財(cái)公司存續(xù)規(guī)模的93-94%之間，代表性極強(qiáng)（即剩余13家理財(cái)公司管理的規(guī)模合計(jì)僅1.50萬(wàn)億）。
2、截至2022年底，管理規(guī)模從高到低的理財(cái)公司依次為招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、建信理財(cái)、農(nóng)銀理財(cái)、工銀理財(cái)、中銀理財(cái)、信銀理財(cái)、光大理財(cái)、交銀理財(cái)、民生理財(cái)、平安理財(cái)、浦銀理財(cái)、中郵理財(cái)、寧銀理財(cái)、杭銀理財(cái)、南銀理財(cái)、北銀理財(cái)以及青銀理財(cái)。
3、銀行口徑與理財(cái)公司口徑排序存在差異的原因是，部分銀行尚未完全把理財(cái)規(guī)模轉(zhuǎn)移至理財(cái)公司中。例如，建行、農(nóng)行、工行、中信銀行、交行、平安銀行以及浦發(fā)銀行在2022年底仍分別有1030億元、1574億元、3817億元、863億元、1215億元、116億元和1410億元的理財(cái)規(guī)模留在銀行體系內(nèi)。這意味著，理財(cái)公司排序雖然能夠在一定程度上體現(xiàn)市場(chǎng)格局的變化，但并不全面。
需要說(shuō)明的是，市場(chǎng)上很多主體對(duì)理財(cái)公司貢獻(xiàn)的營(yíng)收與利潤(rùn)變化進(jìn)行分析，實(shí)際上這種分析結(jié)論非常值得商榷。這主要是因?yàn)?，這幾年理財(cái)規(guī)模不斷由銀行體系向理財(cái)公司體系轉(zhuǎn)移，其對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)的收入也在轉(zhuǎn)移，使得增速失去了基準(zhǔn)，沒(méi)有任何意義。
4、我們看到，目前理財(cái)規(guī)模超過(guò)千億的銀行已經(jīng)有28家，超過(guò)500億元的銀行也有40家，再加上地方農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)正通過(guò)重組整合的方式組建省級(jí)農(nóng)商行，這意味著剩余銀行對(duì)理財(cái)公司這一牌照的爭(zhēng)奪將會(huì)更加激烈，最終能夠拿到這個(gè)牌照的難度也會(huì)越來(lái)越大。
四、理財(cái)市場(chǎng)的頭部化特征會(huì)越來(lái)越突出：持續(xù)提高市占率已成為各機(jī)構(gòu)的最重要目標(biāo)
（一）理財(cái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化：“招銀理財(cái)推出‘凈值破1’零管理費(fèi)產(chǎn)品”
1、2023年5月25日，招銀理財(cái)推出“招卓?jī)r(jià)值精選權(quán)益類(lèi)理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)品”（產(chǎn)品代碼103805），明確提出在產(chǎn)品當(dāng)日累計(jì)凈值低于1（不含）時(shí)，將從下一自然日起暫停收取固定投資管理費(fèi)，直至累計(jì)凈值高于1（含）后，管理人才恢復(fù)收取管理費(fèi)（1.50%/年）。這是首只明確在凈值破1后將不收取管理費(fèi)的理財(cái)產(chǎn)品，給了投資者極大的信心，也換取了市場(chǎng)足夠的討論熱度。
2、老實(shí)說(shuō)，招銀理財(cái)推出的這只產(chǎn)品為權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品（80-95%的資金配置在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)上、0-15%的資金配置在商品及金融衍生品類(lèi)資產(chǎn)上以及不低于5%的資金配置在固定收益類(lèi)資產(chǎn)上），受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。同時(shí)，在產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)中，招銀理財(cái)披露該只產(chǎn)品的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為“中證高股息（930838.CSI）×45%＋港股通高股息（930914.CSI）×45%＋上證國(guó)債指數(shù)（000012.SH）×10%”，保本屬性并不明顯，意味著招銀理財(cái)在維護(hù)“累計(jì)凈值不低于1”這個(gè)目標(biāo)上并不容易，需要極大的勇氣。
這一現(xiàn)象也表明，在目前理財(cái)市場(chǎng)中，各機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)日趨白熱化，“提高市場(chǎng)占有率”已成為各機(jī)構(gòu)最重要的目標(biāo)，未來(lái)理財(cái)市場(chǎng)的頭部化特征可能會(huì)越來(lái)越明顯。
（二）多數(shù)機(jī)構(gòu)理財(cái)資金的配置差異化并不顯著，投研能力突出的機(jī)構(gòu)最終會(huì)勝出
1、受存款與理財(cái)產(chǎn)品的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低以及資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷等因素影響，多數(shù)銀行理財(cái)資金的配置差異化并不顯著，以固收或類(lèi)固收產(chǎn)品為主，這是理財(cái)市場(chǎng)的典型硬傷。以工銀理財(cái)與建信理財(cái)為例，其理財(cái)資金的50-60%配置在債券上、33-35%配置在類(lèi)固收產(chǎn)品上、4-6%配置在非標(biāo)債權(quán)上以及5%左右配置在其他資產(chǎn)上，差異并不明顯。
2、當(dāng)差異并不明顯時(shí)，資產(chǎn)配置能力就顯得特別重要，與之相伴隨的便是投研能力。優(yōu)秀的資產(chǎn)配置與投研能力能夠合理降低波動(dòng)性，持續(xù)提供更高的確定性與安全性，通過(guò)始終優(yōu)于同業(yè)的策略為客戶(hù)在不確定性的環(huán)境中帶來(lái)小驚喜，為客戶(hù)帶來(lái)更極致的體驗(yàn)。
目前，財(cái)富管理業(yè)務(wù)已成為護(hù)城河的招行在不斷提升其資產(chǎn)配置與投研能力，2022年在理財(cái)市場(chǎng)大放異彩的興業(yè)銀行也提出要加快從“單一產(chǎn)品銷(xiāo)售”向“資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)變，不斷擴(kuò)大財(cái)富生態(tài)圈，將打造線(xiàn)上財(cái)富銷(xiāo)售平臺(tái)作為主攻方向”。截至2022年底，興業(yè)銀行錢(qián)大掌柜月均MAU（月活躍客戶(hù)數(shù)）同比增長(zhǎng)153.24%（較上年末增加30.74萬(wàn)戶(hù)），目前興業(yè)銀行的綜合理財(cái)能力已經(jīng)連續(xù)21個(gè)季度蟬聯(lián)全國(guó)性銀行榜首。
