文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
(資料圖片僅供參考)
投資要點
核心觀點：
隨著美聯(lián)儲、美國財政部等及時出手提供足額流動性，滿足銀行儲戶提款需求，近期由硅谷銀行引發(fā)的美國銀行業(yè)“擠兌”風波暫時得以停歇，市場恐慌情緒趨于緩解。但美國銀行業(yè)危機及對經(jīng)濟的沖擊已經(jīng)徹底結束了？事情顯然沒有那么簡單。
一、美國銀行業(yè)風險下一步推演：沖擊或遠未結束
從負債端看：存款流失、成本顯著抬升、利潤縮水或遠未結束。首先，受美聯(lián)儲持續(xù)收緊流動性、貨幣市場基金收益率維持高位和儲戶開始擔心存款安全性等因素的影響，中小銀行存款流失仍會延續(xù)。其次，為緩解流動性壓力，銀行將被迫利用市場利率資金替代低成本存款，推動負債成本顯著抬升，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國銀行業(yè)存款利率或仍有150-200BP的升幅空間。最后，面對負債成本的顯著抬升，占銀行資產(chǎn)近四分之一的證券資產(chǎn)或出現(xiàn)成本收益倒掛，將面臨巨大虧損風險，銀行凈利息收入或大幅縮水，導致部分脆弱銀行陷入困境。
從資產(chǎn)端看：證券類資產(chǎn)減值虧損壓力猶存，商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風險加大。一方面，隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，資產(chǎn)端長久期國債、MBS等證券資產(chǎn)下跌風險仍大，且不排除上述減值變成實際損失，同時存款成本的抬升也會導致部分固定收益證券資產(chǎn)直接遭受虧損。另一方面，當前美國商業(yè)地產(chǎn)價格攀升至歷史高位，加上融資收緊、辦公樓需求下降，相關違約風險已經(jīng)逐漸暴露，而中小銀行擁有銀行業(yè)約七成的商業(yè)地產(chǎn)貸款風險敞口，占其總資產(chǎn)的比重近三成，面臨的風險尤為突出。但受益于美國居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表較為健康，償債壓力相對不大，加上大型銀行經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)端其他信貸違約風險短期或相對可控。
如果年內(nèi)美聯(lián)儲超預期大幅快速降息，上述風險會得到有效化解，但核心通脹強韌性對美聯(lián)儲降息形成很大鉗制。
二、預計2023年底前后美國經(jīng)濟陷入衰退的概率明顯增加
一是美國銀行業(yè)風險將通過信貸、債券、股票市場三條渠道加速實體融資收緊，歷史經(jīng)驗顯示，美國每一次劇烈的融資收緊均導致了嚴重的經(jīng)濟衰退。受美聯(lián)儲短期內(nèi)難以快速轉(zhuǎn)向降息的影響，預計美國本輪信貸收縮力度偏強、持續(xù)時間或偏長，美國經(jīng)濟陷入衰退的風險明顯增加。
二是美國10Y-2Y國債收益率利差、紐約聯(lián)儲衰退概率、OECD領先指標和ECRI領先指標等多個預警指標均顯示，美國2023年底前后陷入衰退的概率已偏高。
三是從經(jīng)濟分項指標看，隨著住宅投資和存貨對GDP負向拖累加大，設備投資支撐減弱，以及消費大概率于2023年底附近加速放緩，預計美國經(jīng)濟2023年底前后陷入衰退的基礎進一步強化。
正文
隨著美聯(lián)儲、美國財政部等及時出手提供足額流動性，以滿足各銀行儲戶的提款需求，近期由硅谷銀行引發(fā)的美國銀行業(yè)“擠兌”風波暫時得以停歇，市場恐慌情緒逐漸趨于緩解。但美國銀行業(yè)危機已經(jīng)徹底結束了？事情顯然沒有那么簡單。
展望未來，面對持續(xù)的高利率環(huán)境，預計美國銀行業(yè)負債端存款流失、成本顯著抬升或遠未結束，將對銀行利潤造成嚴重沖擊；同時資產(chǎn)端證券投資減值/虧損壓力猶存、商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風險加大，進一步加劇銀行困境，部分最為脆弱的中小銀行風險或不斷暴露。在此背景下，銀行業(yè)風險大概率將向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，實體信貸條件趨緊、股票和債券融資難度增加，預計2023年底前后美國經(jīng)濟陷入衰退的風險大幅提升。如果年內(nèi)美聯(lián)儲超預期大幅快速降息，上述風險會得到有效化解，但年內(nèi)核心通脹強韌性對美聯(lián)儲降息形成很大鉗制。
一、美國銀行業(yè)風險下一步推演
（一）負債端：存款流失、成本顯著抬升、利潤縮水或遠未結束
1、銀行存款尤其是中小銀行存款流失或仍會延續(xù)
2022年2季度以來，美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，導致金融體系內(nèi)資金減少、貨幣基金等其他低風險資產(chǎn)收益率明顯走高，且增幅大幅高于銀行存款利率，受其影響，美國商業(yè)銀行存款規(guī)模已連續(xù)三個季度下降（見圖1），前期以大型銀行為主的存款流失現(xiàn)象已初顯端倪（見圖3）。2023年3月份硅谷銀行風險事件的發(fā)生，進一步給儲戶敲響警鐘，促使其更加關注存款的回報與安全性，導致大量低收益率或不受存款保險保障的存款正加速流出。其中部分存款直接流向了收益率更高的貨幣市場基金市場（見圖2），部分中小銀行存款則轉(zhuǎn)移到了經(jīng)營更穩(wěn)健、風險抵御能力更強的大型銀行。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，僅3月份美國商業(yè)銀行存款就下降3000億美元以上，接近存款總額的2％，其中約三分之二的下降由中小銀行貢獻（見圖3）。
往后看，考慮到目前美國銀行體系未投保存款占比仍高達4-5成（見圖4），部分中小銀行資產(chǎn)端風險或持續(xù)暴露，加上當前短期國債與銀行存款利差達到幾十年來的最高水平（見圖5），預計美國銀行業(yè)，尤其是中小銀行存款流失或仍會延續(xù)，銀行業(yè)流動性風險仍趨于上行。
在此背景下，美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司和財政部等決策者致力于通過強有力的工具，提供額外流動性，阻止恐慌蔓延，延緩事態(tài)的發(fā)展。如硅谷銀行倒閉后，決策者快速采取行動取得積極成效，防止了銀行擠兌。但決策者正面臨另一趨勢的形成，即存款利率的重新定價，銀行負債端成本抬升壓力將明顯增加，因此決策者要在降息以降低負債成本和通脹韌性居高不下之間做出兩難抉擇。從美聯(lián)儲的公開表態(tài)看，降通脹仍是首選。
2、負債成本顯著抬升是下一階段銀行業(yè)不得不面對的另一更嚴峻沖擊
為應對存款流失和浮虧資產(chǎn)被迫變賣造成巨額虧損等風險，美國商業(yè)銀行不得不利用市場利率（5％左右）資金替代原來成本極低的存款，以緩解短期流動性壓力。從方式上看，銀行可以通過同業(yè)借款、向美聯(lián)儲和聯(lián)邦住房貸款銀行（第二貸款人）借款來彌補資金缺口，也可以將存款利率提高到足夠高的水平吸引儲戶留下，但無論哪種方式帶來的結果都是負債成本的顯著上升。因為當前美聯(lián)儲給銀行的貸款利率為4.75％，聯(lián)邦住房貸款銀行貸給其他銀行的利率約5％，同業(yè)借款利率按市場化定價，三者均遠高于2022年底僅1％左右的存款成本（見圖5）。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國銀行業(yè)本輪負債端成本抬升無論從時間上還是幅度上或均遠未結束。一方面，歷史上存款成本的抬升將一直延續(xù)到加息周期的最末端，即下一次開始降息前后（見圖5）。當前美國核心通脹居高不下，在不發(fā)生經(jīng)濟金融危機的情況下，預計美聯(lián)儲短期內(nèi)快速降息概率仍偏?。ㄒ妶D6），預示著存款成本將持續(xù)攀升一段時間。另一方面，1990年年代以來的美聯(lián)儲加息周期中，存款成本平均最高會升至加息高點的5-6成左右（見圖5），據(jù)此推算，目前存款利率或還有高達150-200BP的升幅空間。
3、負債成本抬升將大幅擠占銀行利潤空間，導致部分脆弱銀行陷入困境
加息周期中，如果負債成本攀升的同時，資產(chǎn)收益率能夠更大的幅度提高，推動銀行凈息差走闊，銀行利潤不僅不會受到?jīng)_擊反而會加速增長，如在加息早期這種情況比較常見。但三方面的原因?qū)е庐斍懊绹y行業(yè)負債成本顯著攀升對其利潤的侵蝕將十分嚴峻，或?qū)е虏糠执嗳蹉y行陷入困境。
其一，銀行資產(chǎn)中近四分之一的證券資產(chǎn)或出現(xiàn)成本收益倒掛，面臨巨大虧損風險。2008年金融危機以來，美國商業(yè)銀行大幅減少對信貸資產(chǎn)的風險敞口，同時將大量低成本存款投資于政府債券和抵押貸款支持證券（MBS）等證券資產(chǎn)，增加了新的風險敞口。如美國商業(yè)銀行持有的證券資產(chǎn)占比由2008年末的17％左右，最高提升至約25％（見圖7）。但在長期零利率環(huán)境下，美國銀行持有的存量國債和MBS收益率普遍偏低，加上上述資產(chǎn)多數(shù)按固定利率付息，銀行無法跟隨利率上行快速調(diào)整其收益率水平，導致2022年四季度銀行持有國債的收益率就已經(jīng)跟存款成本倒掛，MBS收益率僅高于存款成本不到40BP（見圖8）。未來隨著負債端成本顯著上升，商業(yè)銀行持有的證券資產(chǎn)，就算不需要被迫按市值計價變賣而遭受大幅損失（本輪快速加息導致長久期的國債和MBS資產(chǎn)價格大幅下降），也會因為在繼續(xù)持有過程中成本大幅超過收益，持續(xù)產(chǎn)生巨大虧損，導致銀行陷入困境。
其二，房地產(chǎn)貸款凈息差大概率趨于收窄，相關盈利增長或放緩。隨著美聯(lián)儲大幅加息的累積效應逐步顯現(xiàn)，美國實體經(jīng)濟已明顯走弱，尤其是對利率較為敏感的住宅投資已連續(xù)5個季度負增長，行業(yè)需求明顯放緩。在此背景下，2022年四季度，銀行持有房地產(chǎn)貸款的收益率增幅與存款成本的增幅已經(jīng)相當，兩者凈息差上升乏力（見圖9-10）。預計未來一段時間，房地產(chǎn)貸款收益率上升幅度或難以趕上存款成本重新定價的速度，銀行持有房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)帶來的盈利增速大概率放緩。
其三，粗略估計銀行凈利息收入或縮水三分之一以上，部分脆弱銀行將陷入困境。隨著本輪美聯(lián)儲加息進入尾聲階段，除了上述兩類典型資產(chǎn)的收益率增長幅度趕不上成本抬升幅度外，銀行整體的利息支出占利息收入的比重也將進入最后的快速上升期。根據(jù)歷史經(jīng)驗，當聯(lián)邦基金利率達到5％左右的水平時，利息支出占利息收入的比重將升至50％（見圖11），這意味著當前利息支出占利息收入比重或還有約一倍的上升空間，對應銀行凈利息收入將縮水三分之一以上，凈利潤縮水幅度更大。根據(jù)橋水的估算，如果美國銀行業(yè)10-20％的存款按市場利率約4.75％重新定價，一小部分銀行將無利可賺；如果一半甚至更多的存款按照市場利率重新定價，美國大部分銀行都將失去利潤，陷入虧損。因此，隨著美國負債成本的攀升，部分財務狀況較差的銀行或?qū)㈥懤m(xù)陷入困境甚至倒閉，如果事態(tài)演變沒有得到有效控制，不排除美國銀行業(yè)將面臨更大范圍的危機。
（二）資產(chǎn)端：證券類資產(chǎn)減值虧損壓力猶存，商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風險加大
截至2022年末，美國銀行資產(chǎn)主要由貸款類、證券類和現(xiàn)金及其他構成，占比分別為52.3％、24.1％和23.6％（見圖12）。隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息、負債成本抬升、信貸條件收緊以及經(jīng)濟增長放緩，預計下一步美國銀行資產(chǎn)端風險亦不容忽視。
1、證券類資產(chǎn)減值、虧損壓力猶存
2008年金融危機后，美國貨幣政策異常寬松、利率長期保持在0％附近，導致銀行大量購買長久期國債、MBS等證券資產(chǎn)，通過拉長久期、加大期限錯配來實現(xiàn)利潤的增長。如美國銀行期限超過5年的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，由2008年的18.5％提升至2022年的31％，其中資產(chǎn)規(guī)模為1-100億美元的中小銀行久期提升尤為顯著（見圖13）。但隨著美聯(lián)儲快速大幅加息，上述盈利模式面臨巨大沖擊。
一方面，利率上行將導致國債、MBS等資產(chǎn)價格下跌，且資產(chǎn)久期越長價格下跌幅度越大。根據(jù)FDIC的統(tǒng)計，截至2022年底，美國商業(yè)銀行投向國債、MBS的可供出售資產(chǎn)（AFS）和持有至到期資產(chǎn)（HTM），按市價計算的未實現(xiàn)虧損合計達到6000億美元以上，接近銀行總股本的30％?？紤]到當前美聯(lián)儲仍在收緊流動性、銀行存款流失壓力較大，加上銀行資產(chǎn)久期偏長（距離到期時間較長），未來不排除部分銀行仍會被迫出售上述證券資產(chǎn)來滿足短期流動性需求，導致未實現(xiàn)損失變成實際損失。
另一方面，利率上行還會不斷推高銀行負債成本，導致國債、MBS等證券資產(chǎn)成本收益逐漸走向倒掛，從而直接遭受虧損。隨著美聯(lián)儲將利率維持高位的時間越長，銀行面臨的虧損將越多，對資本的損耗也越嚴重，也意味著可能有越來越多的銀行或不堪重負。
2、商業(yè)地產(chǎn)貸款信用風險將明顯增加
從需求端看，2008年金融危機之后，美國商業(yè)地產(chǎn)市場快速發(fā)展、價格持續(xù)攀升，積累了一定的風險。如根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，美國商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)由2009年底的低點91.5一路飆升至2021年末的212.3，最高上漲132％（見圖14），同期美國名義GDP僅上漲61％。此外，受美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，加上疫后遠程辦公增加導致辦公樓需求下降等因素影響，美國商業(yè)地產(chǎn)價格已經(jīng)開始回落，全美寫字樓空置率達到歷史高位，部分商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）出現(xiàn)違約，相關風險逐漸暴露。在此背景下，美國商業(yè)地產(chǎn)融資已明顯收緊，2023年1-3月份美國CMBS債券的發(fā)行規(guī)模不到2022年全年的15％，CMBS利差大幅上升，進一步加劇需求端的惡化。
從供給端看，美國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款約6成由銀行持有，截至2022年底，美國銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款余額約2.9萬億美元，占其總資產(chǎn)的比重為12.5％，仍低于2008年金融危機前的水平（見圖15），總體風險敞口相對可控。但結構分布相當不均衡，中小銀行擁有大量商業(yè)地產(chǎn)貸款風險敞口，如2022年末小型特許銀行持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款占所有銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的比重達到近七成，占其總資產(chǎn)的比重近三成，同期大型特許銀行上述兩項數(shù)據(jù)僅分別為30.5％和6.5％（見圖16-17）。因此，未來隨著商業(yè)地產(chǎn)信用違約風險進一步蔓延，中小銀行資產(chǎn)端將首當其沖遭受重創(chuàng)（部分銀行甚至可能損失掉全部的資本金），且考慮到其負債端存款流失、負債成本上升等壓力也更為突出，部分最為脆弱的銀行或面臨破產(chǎn)重組風險。這可能造成商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)信貸條件進一步緊縮，加劇行業(yè)信用風險，陷入“信用違約增加—中小銀行風險上升—信貸條件收緊—信用違約進一步增加”的負反饋循環(huán)。
3、資產(chǎn)端其他信貸違約風險短期或相對可控
一方面，2008年金融危機以來，美國宏觀杠桿率上升主要由政府債務推動，企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負債表較為健康，償債壓力相對不大。如從杠桿率看（見圖18），截至2022年三季度末，美國政府、企業(yè)和居民部門宏觀杠桿率，分別較2008年末提高46.5、提高17.2和降低21.1個百分點，政府為加杠桿主力但其違約風險較小，后兩者尤其是居民部門則持續(xù)在去杠桿。從償債率看，美國私營非金融部門償債負擔亦處于歷史偏低水平，其中居民部門償債率處于歷史最低水平附近，企業(yè)部門償債率也處于1999年以來歷史后50％分位數(shù)水平（見圖19）。
另一方面，美國其他信貸風險敞口更多地由大型銀行持有（見圖16），目前美國大型銀行經(jīng)營穩(wěn)健，資本充足率、流動性指標均大幅好于整體（見圖20），其吸收風險的能力相對較強，抗沖擊能力更足。
（三）小結：美國本輪銀行業(yè)風險或遠未結束
綜合上文對負債端和資產(chǎn)端的分析，美國本輪銀行業(yè)風險或遠未結束。未來美國銀行負債端成本攀升和資產(chǎn)端減值、虧損，將導致更多中小銀行利潤承壓、風險暴露，直到美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向快速降息，上述壓力才有望明顯緩解。但美國持續(xù)強勁的勞動力市場和居高不下的核心通脹，制約了美聯(lián)儲貨幣寬松空間，距離美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向或還有很長的一段路要走。在此背景下，預計美國銀行業(yè)風險大概率將向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，通過信貸、債券、股票等金融渠道，增加美國經(jīng)濟陷入衰退的風險。
二、預計2023年底前后美國經(jīng)濟陷入衰退的概率明顯增加
（一）美國銀行業(yè)風險向?qū)嶓w傳導的三條渠道
美國銀行業(yè)風險向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導有以下三條渠道（見圖21）：即信貸渠道、債券渠道和股票市場渠道。
首先看信貸渠道，銀行業(yè)風險將從三個方面導致信貸加速緊縮，拖累需求放緩。一是鑒于負債端成本抬升、對流動性和經(jīng)濟增長的擔憂增加，未來銀行在向企業(yè)和家庭放貸時將更加謹慎，其放貸標準或明顯提高，如4月份美國褐皮書顯示，多個地區(qū)表示銀行業(yè)放貸標準有所收緊。二是面對銀行業(yè)風險的爆發(fā)，監(jiān)管層可能會對中小銀行提出更嚴格的監(jiān)管規(guī)則和更高的資本要求，導致中小銀行收緊各項業(yè)務，減少信貸供給。三是隨著更多的中小銀行逐步陷入困境，其為實體提供信貸的能力將明顯被削弱，短期內(nèi)其他銀行或難以完全補足上述缺口，導致總的信貸供給減少。從數(shù)據(jù)看，2022年二季度以來美國貸款標準便已收緊、貸款需求明顯回落（見圖22-23）。未來隨著美國銀行業(yè)風險蔓延，其信貸增速大概率加速放緩，2023年1-3月份各類信貸增速已經(jīng)持續(xù)回落（見圖24），將對實體需求形成明顯拖累。
其次看債券渠道，銀行業(yè)風險將導致銀行減少長期債券購買規(guī)模，通過發(fā)行債券流向?qū)嶓w的資金將趨于下降。硅谷銀行倒閉的直接原因在于其配置了過多的長久期債券資產(chǎn)，導致利率超預期攀升時資產(chǎn)減值嚴重、存款快速流失，從而引發(fā)破產(chǎn)。面對硅谷銀行的教訓，預計美國其他銀行將重新審視自身的久期風險，縮減長久期國債等證券資產(chǎn)的購買規(guī)模，減少08年金融危機以來持續(xù)累積的相關久期風險敞口（見圖13）。但近年來商業(yè)銀行和美聯(lián)儲是美國國債的主要增量購買者，海外投資者和其他投資者持有的美國國債占比持續(xù)下降（見圖25）。這意味著隨著美聯(lián)儲持續(xù)縮減資產(chǎn)負債表和“去美元化”進程加速，海外投資者和其他投資者減少國債和MBS的購買規(guī)模，加上美國國內(nèi)銀行也加入這一行列，未來美國債券供需矛盾或明顯加大，通過發(fā)行債券投向?qū)嶓w經(jīng)濟的資金將有所承壓。
最后看股票市場渠道，銀行業(yè)風險將加大經(jīng)濟衰退預期、引發(fā)市場流動性偏緊，股市和股權融資或均承壓。股票資產(chǎn)是美國居民非常重要的資產(chǎn)之一，股權融資則是美國企業(yè)最主要的融資來源，因此股票市場表現(xiàn)對美國居民消費和企業(yè)投資均至關重要。隨著銀行業(yè)風險持續(xù)發(fā)酵，市場流動性將整體偏緊，加上實體需求放緩，將導致美股市場面臨估值與盈利的雙重沖擊，調(diào)整壓力猶存，居民股票資產(chǎn)縮水風險增加，企業(yè)股權融資難度或加大。這將進一步拖累居民消費和企業(yè)投資，增加實體經(jīng)濟放緩風險。
在上述三條傳導渠道的疊加作用下，預計美國實體融資將明顯收緊，拖累經(jīng)濟大幅放緩風險顯著增加。
（二）預計2023年底前后美國經(jīng)濟陷入衰退的概率明顯增加
1、銀行業(yè)風險引發(fā)的融資收緊，將大幅增加美國經(jīng)濟衰退風險
經(jīng)濟衰退一般是指美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）定義的衰退，NBER分別從收入、消費、生產(chǎn)與就業(yè)等多個指標對衰退進行衡量，定義條件較為嚴格，1970年以來美國一共發(fā)生了8次NBER定義的衰退。本文探討的衰退也主要指NBER定義的衰退。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，每一次較為劇烈的融資收緊，均導致了嚴重的經(jīng)濟衰退。如1980年以來，每一次美國商業(yè)銀行信貸增速顯著下降時，均出現(xiàn)了較為嚴重的經(jīng)濟衰退（見圖26）。具體看，1990-1991年的儲貸危機集中爆發(fā)期、2000年科網(wǎng)泡沫破滅、2008年次貸危機期間，美國信貸增速均由高位快速降至負增長區(qū)間，導致實體需求明顯放緩，從而引發(fā)經(jīng)濟衰退。此外，進一步觀察信貸增速與利率的關系，不難發(fā)現(xiàn)信貸緊縮通常具有一定的慣性，且信貸緊縮與實體經(jīng)濟存在負反饋循環(huán)，需要貨幣當局出手調(diào)控，快速降息一段時間后，信貸增速才能止跌企穩(wěn)（見圖26），逐步支撐經(jīng)濟走出衰退。
目前美國銀行業(yè)風險將通過三條渠道加速融資收緊，大幅增加美國經(jīng)濟衰退風險。自2022年美聯(lián)儲快速加息以來，美國銀行業(yè)信貸增速已于2022年11月見頂回落進入下行通道，今年3月份銀行業(yè)風險爆發(fā)進一步加速了上述進程（見圖26）?？紤]到美國本輪銀行業(yè)風險或遠未結束，將通過信貸、債券、股市三條渠道加速融資收緊，加上美聯(lián)儲仍處于加息周期，轉(zhuǎn)向快速降息面臨高通脹制約，預計未來美國信貸增速進一步放緩壓力較大，本輪信貸收縮持續(xù)時間或偏長，美國經(jīng)濟陷入衰退的風險明顯增加。
2、從多個經(jīng)濟領先指標看，美國2023年底前后陷入衰退的概率已偏高
一是從美債收益率利差指標看，美國10Y-2Y國債收益率利差倒掛，基本成功預測了1980年以來所有的美國經(jīng)濟衰退，且平均約領先經(jīng)濟衰退16個月左右（除2020年新冠疫情那輪衰退外）。本輪美國10Y-2Y國債利差于2022年7月進入倒掛區(qū)間，已持續(xù)倒掛9個月（見圖27），預示著美國經(jīng)濟陷入衰退的概率已偏高，且按照歷史經(jīng)驗或于2023年年底前后進入衰退。
二是從紐約聯(lián)儲衰退概率指標看，截至目前紐約聯(lián)儲基于10年期與3個月美債利差衡量的未來一年美國經(jīng)濟衰退概率已達到57.8％，創(chuàng)下1983年以來新高。根據(jù)歷史經(jīng)驗，自1970年代以來該指標超過30％時，美國經(jīng)濟基本上均陷入了衰退（見圖28）。因此，從該指標看，美國經(jīng)濟陷入衰退的概率已經(jīng)極高。從衰退時點看，歷史上紐約聯(lián)儲衰退概率達到30％前后半年內(nèi)，平均在0月左右（見表1），美國經(jīng)濟基本都陷入了衰退。在本輪周期中，紐約聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，該指標將于2023年11月超過30％，也預示著美國經(jīng)濟或大概率在2023年底前后陷入衰退。
三是從OECD（經(jīng)合組織）領先指標和ECRI（美國經(jīng)濟周期研究所）領先指標看，兩者也均預示著美國經(jīng)濟陷入衰退的風險已偏大。如OECD領先指標方面，1970年以來，除了1995年和2002年外，另外8次OECD綜合領先指數(shù)小于99時，美國經(jīng)濟均出現(xiàn)了衰退（見圖29）。2022年9月以來美國OECD綜合領先指標已連續(xù)7個月小于99，意味著當前美國經(jīng)濟陷入衰退的風險已偏大。ECRI領先指標方面，歷史經(jīng)驗顯示，1970年以來每次ECRI領先指標月度增速小于-5.5％時，美國經(jīng)濟均陷入衰退（見圖30），但1981-1982年的經(jīng)濟衰退，ECRI領先指數(shù)最低僅增長-5％，未曾觸及-5.5％，存在一次例外。當前ECRI領先指數(shù)增速已連續(xù)5個月低于-5.5％，預示著美國經(jīng)濟陷入衰退或已無懸念。
3、從經(jīng)濟分項看，住宅、存貨投資拖累加大和消費走弱進一步強化衰退基礎
從各經(jīng)濟分項看，1970年以來的美國八輪經(jīng)濟衰退經(jīng)驗顯示，投資分項里面的住宅、設備和存貨是經(jīng)濟衰退的主要負向拖累因素（見圖31-32）；消費在歷次衰退周期中韌性均相對較強，但2020年疫情沖擊除外；政府消費和投資在衰退周期中往往起逆周期調(diào)節(jié)作用，凈出口一般也不是美國經(jīng)濟衰退的主導因素。因此，從經(jīng)濟分項角度看美國經(jīng)濟衰退，重點是要對住宅投資、設備投資、存貨投資和消費四大分項進行研判，下面逐一對其進行分析。
一是預計住宅投資或延續(xù)負向拖累。自2022年初以來，美國住宅投資對GDP的拉動已連續(xù)四個季度為負，且負向拖累持續(xù)加大（見圖33），美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)明顯放緩。往后看，預計年內(nèi)住宅投資對GDP的負向拖累或?qū)⒀永m(xù)。一方面，美國新建住房銷售增速是住宅投資的重要領先指標，一般前者約領先后者9個月左右（見圖34）。截至2023年2月份美國新建住房銷售增速仍為負且仍在探底途中，預示著一直到2023年底美國住宅投資或維持負增長、延續(xù)回落態(tài)勢，對GDP形成負向拖累。另一方面，目前美國房價已處于下行通道（見圖35），加上利率處于高位、銀行信貸收緊（見圖36），居民購房意愿明顯不足，或?qū)е挛磥矸康禺a(chǎn)銷售繼續(xù)低迷，對住房投資形成拖累。
二是美國去庫存周期或至少延續(xù)至2023年底，對GDP拖累加大。2022年以來美國已進去新一輪去庫存周期，庫存分項對GDP的拉動于四季度由正轉(zhuǎn)負（見圖33和37）。根據(jù)歷史經(jīng)驗，制造業(yè)景氣程度是未來企業(yè)調(diào)整庫存的重要觀測指標，歷史上3個月移動平均的美國制造業(yè)PMI約領先制造業(yè)庫存增速8個月左右，截至2023年3月份前者持續(xù)回落，預示著一直到2023年11月份美國大概率仍將延續(xù)去庫存周期。隨著制造業(yè)企業(yè)持續(xù)去庫存，預計庫存分項對GDP的負向拖累或持續(xù)加大（見圖38），進一步增加經(jīng)濟衰退風險。
三是預計設備投資的支撐作用減弱。設備投資主要反映企業(yè)中長期的投資行為，歷史上呈現(xiàn)出約10年左右的周期特征，一般稱之為資本開支周期又稱中周期。2020年疫情以來，美國啟動了新一輪中周期（見圖39），但行至當前已度過三個年頭，進入中周期的中間階段。此時，在高基數(shù)、需求放緩、利率維持高位和盈利走弱等因素的疊加影響下，預計2023年企業(yè)設備投資或明顯趨于放緩。如2023年一季度企業(yè)設備產(chǎn)出指數(shù)增速已回落至0附近，加上企業(yè)利潤持續(xù)回落，企業(yè)設備投資增速放緩或已無懸念（見圖40），其對GDP的支撐或明顯減弱，甚至不排除由支撐轉(zhuǎn)為負向拖累。
四是預計消費增速將于2023年四季度前后加速放緩。消費占美國GDP的比重約7成左右，仍是影響美國經(jīng)濟的最主要因素。預計美國消費增速將于2023年四季度前后加速放緩，對GDP的拉動明顯弱化。一方面，從影響消費的增量因素即居民收入看，當前居民實際可支配收入已降至趨勢值之下，居民消費能力已偏弱（見圖41），加上美聯(lián)儲持續(xù)收緊流動性導致勞動力市場逐漸降溫、居民工資漲幅放緩（見圖42），居民收入或進一步放緩，削弱消費動能。另一方面，從影響消費的存量因素即超額儲蓄看，其對消費的支撐或于四季度明顯弱化。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文的計算結果，截至2022年2季度末，美國居民剩余超額儲蓄約1.7萬億美元（見圖43），假定上述超額儲蓄按照略快于2022第二季度的速度全部轉(zhuǎn)化為消費（見圖44），基本上到2023年底美國居民超額儲蓄將全部消耗殆盡。實際上，兩方面因素導致超額儲蓄對消費的支撐甚至有可能持續(xù)不到2023年底：其一美國1.7萬億美元超額儲蓄中有一半分布在前25％收入水平的家庭，上述家庭邊際消費傾向相對較低，其持有的超額儲蓄不一定會完全轉(zhuǎn)化為消費；其二受存款利率抬升、居民對未來經(jīng)濟前景擔憂增加導致消費意愿下降等因素影響，居民儲蓄率已經(jīng)于2022年下半年開始回升，導致用于消費的資金減少。
綜上，從經(jīng)濟分項視角，預計在住宅投資和存貨對GDP負向拖累加大，設備投資支撐減弱，以及消費大概率于2023年底附近加速放緩的疊加影響下，美國經(jīng)濟在今年底前后陷入衰退的概率也已偏大。
本文源自：金融界
作者： 財信研究
