一、三美股份：氟化工產(chǎn)業(yè)配套，盈利能力隨制冷劑行業(yè)修復
1.1、深耕氟制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈，延伸氟聚合物等高附加值領域
【資料圖】
浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷劑行業(yè)二十余年，是一家專業(yè)從事氟碳化學品和無 機氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的股份制民營企業(yè)。2019 年，公司在上海證券 交易所掛牌上市，以成為“全球領先的氟產(chǎn)品提供者”為目標，致力于打造國際一流的含 氟制冷劑、發(fā)泡劑制造商，為市場提供品種豐富、性能優(yōu)異的綠色低碳產(chǎn)品。 經(jīng)過二十余年的發(fā)展，公司已形成以氟制冷劑，氟發(fā)泡劑和氟化氫為主的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈， 同時公司重點發(fā)展 HFCs 制冷劑、發(fā)泡劑品種，向氟精細化學品、氟聚合物方向進行產(chǎn) 業(yè)鏈一體化投資布局。公司是行業(yè)內主要供應商，核心產(chǎn)品 HFCs 制冷劑、氟化氫的產(chǎn)能 處于行業(yè)領先水平。
股權控制集中。公司實際控制人是胡榮達父子，兩人直接或間接持股比例總計為 62.84%， 目前胡榮達之子胡淇翔為公司董事長。公司設立共 8 家全資子公司 1）子公司江蘇三美主 要從事含氟化學品的生產(chǎn)。2）子公司東瑩化工主要從事生產(chǎn)氟精細化學品如六氟磷酸鋰。 3）公司與江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電，主要從事雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）的生產(chǎn)。
公司現(xiàn)有業(yè)務集中在制冷劑產(chǎn)業(yè)鏈，分為三大產(chǎn)品：1）氟化氫：無水氟化氫（AHF）是大部分氟化工品所必需的原料之一。公司現(xiàn)有無水氟 化氫產(chǎn)能 13.1 萬噸/年，擬新建 15.9 萬噸/年 AHF 產(chǎn)能，包括浙江基地擴建 5.9 萬噸/年， 福建基地擴建 10 萬噸/年（2023 年建成）?，F(xiàn)階段公司氟化氫主要作為配套原料用于公司 氟制冷劑和氟發(fā)泡劑的生產(chǎn)，在滿足自用的前提下對外進行銷售。 2）氟制冷劑：公司氟制冷劑包括二代和三代。二代中，公司 2023 年 R22 產(chǎn)能為 1.44 萬 噸/年（ODS 配額 0.95 萬噸），R142b 產(chǎn)能為 0.42 萬噸/年（生產(chǎn)配額 0.17 萬噸）。公司 第三代制冷劑包括單質制冷劑和混合制冷劑，現(xiàn)有 R134a 產(chǎn)能 6.5 萬噸/年、R125 產(chǎn)能 5.2 萬噸/年、R32 產(chǎn)能 4 萬噸/年、R143a 產(chǎn)能 1 萬噸/年。 3）氟發(fā)泡劑：公司氟發(fā)泡劑產(chǎn)品為 R141b，現(xiàn)有 R141b 產(chǎn)能 3.56 萬噸/年（生產(chǎn)配額 1.45 萬噸），主要用于建筑板材、墻面噴涂、管道保溫等領域。
轉向布局氟精細化學品及氟聚合物，打開成長空間： 1）氟精細化學品方面，布局半導體、鋰電池兩大賽道：公司以全資子公司福建東瑩為主 體投資建設 6000 噸六氟磷酸鋰項目，預計 2023 年下半年試生產(chǎn)：公司與江蘇華盛鋰電 共同出資設立盛美鋰電（公司持股 49%），以其為主體投資建設 LIFSI 項目，一期 500 噸， 預計 2023 年二季度末投產(chǎn)；公司與日本森田合資設立森田新材料（公司持股 50%）投資 建設電子級氫氟酸，目前已投產(chǎn)，正在進行下游客戶認證。 2）聚合物方面，公司推進建設浙江三美 5000 噸 FEP 和 5000 噸 PVDF 項目，預計將于 2024 年投產(chǎn)。
1.2、制冷劑盈利能力恢復，推動業(yè)績上行
公司收入主要來源是氟制冷劑，毛利率受周期影響波動大。2022 年公司氟制冷劑業(yè)務收 入為 36.33 億元，同比+20.32%，貢獻了主營業(yè)務收入的 76.15%。2018-2020 年，公司 制冷劑業(yè)務毛利率下跌至 8.9%，2021 年回升至 25.1%，2022 年由于制冷劑供應量充裕， 價格傳導不暢，部分產(chǎn)品呈現(xiàn)成本倒掛現(xiàn)象，導致毛利率下降至 15.4%。 重點品種間盈利能力存在差異，公司制冷劑板塊毛利率水平相對同業(yè)較高。公司三代品種 以 R134a、R125 為主，盈利能力較 R32 更高。2021-2022 年公司毛利率要高于永和股份， 主要系原材料 HF 配套較為齊全。
公司積極延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)銷率維持高位。根據(jù)《蒙特利爾議定書》，HCFCs 作為原料 用途的生產(chǎn)量不受限制，可作為下游氟聚合物、氟精細化學品等的原料使用，也可用于其 他非 ODS 用途。2022 年公司氟制冷劑、氟化氫和氟發(fā)泡劑的產(chǎn)量分別為 18.80 /13.69 /3.06 萬噸，同比+15.91%/+5.99%/+14.59%，銷量分別為 14.08/8.05/1.87 萬噸，同比 +9.80%/+4.06%/+20.16%，產(chǎn)銷率分別為 74.91%/58.75%/61.05%。
制冷劑行業(yè)景氣上行，公司業(yè)績波動向上。受制冷劑行業(yè)景氣度下行與疫情疊加影響， 2020年公司實現(xiàn)營收27.21億元，同比-30.85%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.22億元，同比-65.6%。 2021 年制冷劑整體需求回暖，且年底成本抬升帶動制冷劑價格上漲，公司營業(yè)收入觸底 回升，同比+48.77%。2022 年延續(xù)產(chǎn)業(yè)景氣復蘇，全年實現(xiàn)營業(yè)收入 47.71 億元，同比 +17.84%，實現(xiàn)歸母凈利潤 4.86 億元，同比-9.44%。
境外銷售收入是公司營收的重要組成部分，近五年來公司海外營收占比均在 40%左右。 公司堅持“以客戶需求為導向”，依托垂直扁平的銷售管理模式，為客戶提供方便快捷高效 的售前溝通、售后技術支持和非常規(guī)產(chǎn)品需求的快速解決方案，并定期與重要客戶進行技 術交流，不斷提高產(chǎn)品和服務質量。公司產(chǎn)品通過多項權威體系認證，廣受下游客戶認可， 現(xiàn)銷往全球六大洲超 100 個國家和地區(qū)，是國內外汽車、空調生產(chǎn)企業(yè)的冷媒供應商。2022 年公司海外營收為 18.61 億元，占營業(yè)收入比 39.01%，同比-4.27pct。
期間費用率持續(xù)優(yōu)化，研發(fā)費用穩(wěn)定增長。2019-2022 年公司期間費用率從 9.07%下跌至 2.26%，近幾年公司研發(fā)費用投入持續(xù)增加，研發(fā)費用率逐漸上升。
資產(chǎn)負債率水平低，經(jīng)營性現(xiàn)金流充足有助于新業(yè)務擴張。自 2019 年以來，公司資產(chǎn)負 債率控制穩(wěn)定，遠低于氟化工行業(yè)資產(chǎn)負債率平均值。
二、氟制冷劑：邁向行業(yè)供需拐點，驅動公司業(yè)績向上
制冷劑，也稱冷媒、雪種，是熱機完成能量轉化所需的中介物質。目前、制冷劑可分為無 機化合物、鹵碳化合物(氟制冷劑)、碳氫化合物、共沸溶液多種類型，其中最為常見的是 以熱力學性能優(yōu)異的氟制冷劑，用于冰箱、家用空調、汽車空調等消費領域。以冰箱為例， 制冷劑通過壓縮，冷凝，節(jié)流，蒸發(fā)等流程，制冷劑汽化吸收熱量，使其周圍的介質溫度 下降，達到了制冷的目的。
氟制冷劑至今為止已發(fā)展到第四代，行業(yè)根據(jù)臭氧消耗潛值（ODP）和溫室效應潛能值 （GWP）對氟制冷劑進行環(huán)保評估并將其分為四代。第一代制冷劑（CFCs）和第二代制 冷劑（HCFCs）均因破壞臭氧層而被淘汰，第三代制冷劑（HFCs）的使用則會加速全球 變暖。第四代制冷劑（HFOs）雖然可以降低溫室效應值，但目前存在生產(chǎn)成本較高、制 冷效果不達預期等劣勢，目前僅有少數(shù)發(fā)達國家在使用。
2.1、三代制冷劑：行業(yè)供需邁向拐點，確立價格長期上行趨勢
供給端：2023 年二代制冷劑配額提前削減，2024 年即將凍結三代生產(chǎn)消費配額。1）二 代制冷劑步入淘汰周期：根據(jù)《蒙特利爾協(xié)議書》，我國 2013 年凍結二代制冷劑在基準水 平 43.4 萬噸，并將在 2020 年和 2025 年分別削減 35%和 67.5%。2023 年提前削減二代 配額，國內二代生產(chǎn)配額 21.48 萬噸（同比-26.63%），其中內用生產(chǎn)配額 12.90 萬噸（同 比-25.78%）。2）三代制冷劑是冷媒市場長期主要供給：根據(jù)《〈蒙特利爾協(xié)定書〉基加 利修正案》，我國將以 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基準值的 65%作為基準水平， 自 2024 年凍結 HFCs 的消費和生產(chǎn)，在 2029 年和 2035 年分別削減 10%和 30%，到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準值 20%以內。 需求端：我國家用空調和汽車市場回暖，預期重歸穩(wěn)健增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，受疫 情影響，2020 年我國空調產(chǎn)量下滑至 2.1 億臺，同比-3.8%，汽車產(chǎn)量下滑至 2532.5 萬 輛，同比-7.73%。2022 年，隨著我國疫情緩解帶動消費和產(chǎn)業(yè)恢復，我國空調產(chǎn)量約 2.22 億臺，同比+1.88%，汽車市場方面，受新能源汽車產(chǎn)業(yè)高景氣影響，2022 年我國汽車產(chǎn) 量為 2747.6 萬臺，同比+3.57%。隨著居民消費需求回暖，空調和汽車市場預期重歸穩(wěn)健 增長，有望拉動制冷劑需求增長。
我們測算 2024 年制冷劑出現(xiàn)供需缺口，預計制冷劑長期價格中樞上移。供給端，《蒙特 利爾議定書》及《基加利修正案》對二+三代制冷劑產(chǎn)量是硬性約束，參照二代制冷劑以 三年平均消費量確定配額的政策，我們認為因 2020-2022 年需求不足，2024 年三代制冷 劑配額基數(shù)會鎖定在低位，而需求端長線復蘇概率較大。據(jù)我們測算，2022-2025 年二代 +三代制冷劑供需差值分別為 14.27 /3.74 /-3.35 /-6.43 萬噸。
三代制冷劑供需格局改善，盈利整體向上修復。據(jù)百川盈孚，在二代制冷劑中，2021 年 50%的 R22 用于 PTFE 原料，R141b 則主要用于發(fā)泡劑；在三代制冷劑中，70%的 R32 用于空調制冷劑，50%的 R134a 用于汽車空調制冷劑，70%的 R125 用于混配其它制冷 劑。2020-2022 年空調、汽車消費疲弱疊加供給過剩，R32、R134a 價差轉負。隨著三代 制冷劑配額基準年結束，廠商回歸以盈利為導向從而降低開工率，上游原料價格下降，三 代制冷劑價差逐步修復。其中，R32 和 R134a 價差修復較為顯著，R32 的平均價差由 2022 年 3 月的-2569.41 元/噸提升至 2023 年 3 月的 2011.80 元/噸，R134a 的平均價差由 2022 年 3 月的-647.22 元/噸提升至 2023 年 3 月的 5812.23 元/噸。
我們認為，三代制冷劑具備長足的提價空間，二代制冷劑價格中樞有望維持高位。1）三代制冷劑占比終端應用成本較低，行業(yè)供需缺口支撐提價空間。以 R32 為例，分別按照 18/19/20/21/22 年均價 2.27/1.62/1.21/1.41/1.35 萬元/噸計算，家用變頻空調 R32 充注量 為 850g/臺，對應成本為 19.33/13.75/10.28/11.98/11.47 元/臺；以 R134a 為例，分別按 照 18/19/20/21/22 年均價 3.12/2.63/1.73/2.57/2.25 萬元/噸計算，汽車空調 R134a 充注量 為 900g，對應成本為 28.08/23.67/15.57/23.13/20.25 元/臺。2）二代制冷劑提前削減配 額，而近幾年 R22 對應的空調維修市場需求比較穩(wěn)定，R141b 對應聚氨酯發(fā)泡劑和清洗 劑用途，下游需求波動較小，供需收緊下價格中樞有望維持高位。
2.2、公司優(yōu)勢：自給氫氟酸、多品種產(chǎn)銷處于高位，奠定業(yè)績高彈性
氫氟酸以濃硫酸和螢石精粉為原料，生產(chǎn)成本主要由上游螢石精粉價格決定。政府嚴格控 制新增產(chǎn)能，國內 22 年底螢石產(chǎn)能維持在 775.1 萬噸/年，行業(yè)開工率從 18 年 45.23%下 降至 22 年 32.52%。行業(yè)成本從 19 年的 1550 元/噸上升至 22 年的 1803 元/噸。 螢石資源稀缺性逐步顯現(xiàn)，環(huán)保政策日趨嚴格，螢石開采門檻逐步上升，產(chǎn)能及開工率難 以提升。我們判斷長期角度，螢石供需趨向緊平衡，行業(yè)景氣度有望維持高位。
關聯(lián)方三聯(lián)實業(yè)為公司提供螢石精粉供應量保障，公司原材料采購成本優(yōu)勢顯著。三聯(lián)實 業(yè)所在地浙江省武義縣是國內高品質螢石礦所在地，產(chǎn)能穩(wěn)定，且靠近三美。公司向三聯(lián) 實業(yè)采購螢石粉，可節(jié)約運輸成本，獲得及時、穩(wěn)定、高質量的原材料供應。據(jù) 2022 年年報披露，協(xié)議框架下公司可以向三聯(lián)實業(yè)年度采購的螢石粉上限從 8 萬噸提升至 17.71 萬噸，使得公司在成本端更具優(yōu)勢，而公司其余螢石粉則向金石資源等公司進行采購。
公司完全自給氫氟酸，壓低成本曲線。氫氟酸對氟化工企業(yè)的生產(chǎn)成本影響重大。按照 2022 年市場均價計算，氫氟酸約占比 R22/R32/R134a/R125 的總原料成本的 46.17%/ 54.88%/ 41.17%/ 39.03%。 公司現(xiàn)有氫氟酸產(chǎn)能 13.1 萬噸，其中浙江三美 3.1 萬噸、江蘇三美 5 萬噸、福建東瑩 5 萬噸。同時公司在推進浙江三美 AHF 技改項目（3.1 萬噸擴建至 9 萬噸）、福建東瑩 AHF 擴建項目（現(xiàn)有 5 萬噸，預計 2023 年底擴產(chǎn)至 15 萬噸）。公司完全自給氫氟酸可有效控 制制冷劑、發(fā)泡劑的原料成本，抵御 HF 價格上升的風險，同時外售部分可增厚公司利潤。 據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020-2022 年螢石法制備 AHF 平均單噸毛利為 465.30/ 1380.85/ 817.59 元/噸。
公司二代制冷劑配額領先，三代制冷劑產(chǎn)能全國第二。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2023 年公司 R22 配額 0.9 萬噸，R142b 配額 1706 噸和 R141b 配額 1.45 萬噸，占總配額比分別為 5.25%/18%/69%。三代制冷劑方面，公司 R32，R125，R134a 產(chǎn)能分別為 4/5.2/6.5 萬 噸，市占率分為 9.86%/13.33%/19.04%。
基線年間公司三代制冷劑產(chǎn)銷處于高位。公司披露 20-22 年制冷劑對外銷售分別為 12.65/ 12.83/ 14.08 萬噸，且二代制冷劑對外銷售受配額限制。我們按照基線年間平均銷量計算， 預期公司 24 年三代制冷劑獲取配額合計為 11.75 萬噸，占比 24 年全國三代制冷劑配額的 19.79%。
現(xiàn)階段由于配額尚未落地，且下游需求偏弱，氟化工仍處于周期底部向上位置。23 年是 三代制冷劑配額空白期，基于行業(yè)減虧邏輯及下游需求仍在回暖，我們假設公司三代制冷 劑各品種產(chǎn)銷量較 22 年小幅下降。我們假設在公司三代制冷劑 22 年平均售價基礎上，保 守/中性/樂觀情形下，R32/R134a 價格分別上漲 1000/2000/4000 元/噸，R125/R134a 價 格分別上漲 500/1000/2000 元/噸；同時由于行業(yè)開工率下降，上游原料供需轉為寬松， 假設公司三代制冷劑單噸成本較 22 年均下降 10%。 其他業(yè)務不變前提下，我們測算三種價格情形下，相對 22 年，23 年公司三代制冷劑業(yè)務 分別貢獻-1.85/ -1.06/ 0.53 億元稅前凈利潤，較 22 年盈利彈性分別為-28.74%/ -16.42%/ +8.24%。
公司作為氟制冷劑配額龍頭之一，未來預期高度受益制冷劑漲價行情。24 年進入三代制 冷劑配額期，我們采用銷量平均方案對公司配額進行測算，再對三代制冷劑業(yè)務盈利彈性 進行測算。我們假設在公司三代制冷劑 22 年平均售價基礎上，保守/中性/樂觀情形下， R32/R134a 價格分 別上漲 2500/4000/10000 元/噸 ，R125/R134a 價 格分 別上 漲 500/2000/4000 元/噸；同時由于行業(yè)開工率下降，上游原料供需轉為寬松，假設公司三代 制冷劑單噸成本較 22 年均下降 23.5%。 其他業(yè)務不變前提下，我們測算三種價格情形下，相對 22 年，24 年公司三代制冷劑業(yè)務 分別貢獻 1.70/ 3.10/ 7.47 億元稅前凈利潤，較 22 年盈利彈性分別為+26.49%/ +48.28%/ +116.18%。
三、布局含氟新材料，保障業(yè)績多極成長
公司以氟化工產(chǎn)業(yè)鏈為基礎，延伸產(chǎn)業(yè)鏈下游，將成為公司新的利潤增長點。1）公司與 華盛鋰電成立聯(lián)營企業(yè)盛美鋰電（三美股份持股 49%），并以盛美鋰電為主體建設年產(chǎn) 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰（一期 500 噸/年）項目；2）公司以全資子公司福建東瑩化工有 限公司為實施主體，建設年產(chǎn) 6000 噸六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目，預計 2023 年中將投產(chǎn)；3）公司更改原有項目改年產(chǎn) 5000 噸/年聚全氟乙丙烯及 5000 噸/年聚 偏氟乙烯項目，預計在 2024 年貢獻業(yè)績。
3.1、新能源領域：鋰電光伏景氣延續(xù)，布局需求高增鋰鹽賽道
3.1.1、LiPF6：主流鋰鹽，盈利空間筑底
鋰鹽中六氟磷酸鋰現(xiàn)階段綜合性能好，商業(yè)化應用最廣。電解液是鋰電池正負極的傳輸媒 介，由電解質、溶劑、添加劑組成。電解質鋰鹽是電解液性能的關鍵成分，根據(jù)性能要求 不同，鋰鹽可以采用單一種類鋰鹽、混合鋰鹽或把另一種鋰鹽作為添加劑。 鋰鹽分為有機鋰鹽和無機鋰鹽。無機鋰鹽中常見的是六氟磷酸鋰（LiPF6）等，LiPF6 具 有良好的離子電導率和電化學穩(wěn)定性，而且基于 LiPF6 電解質鋰鹽的碳酸酯電解液能夠在 石墨負極形成固態(tài)電解質界面（SEI），保護電極不受侵蝕，從而獲得長循環(huán)性能。LiPF6 低成本、工藝壁壘低，按照行業(yè)數(shù)據(jù)，1 噸 LiPF6 對應 8 噸電解液，估算 2022 年國內 LiPF6 電解液市占率達到 68.81%。
全球六氟磷酸鋰需求保持中高速增長，預計 2021-2025 年 LiPF6 需求的 CAGR 為 30.03%。 六氟磷酸鋰幾乎全部用于生產(chǎn)電解液，而不同類型的鋰電池對于電解液需求不同。根據(jù)行 業(yè)數(shù)據(jù)，目前 1 噸六氟磷酸鋰能夠生產(chǎn) 8 噸的電解液，我們預計 2025 年全球六氟磷酸鋰 需求達到 29.67 萬噸，2021-2025 年 LiPF6 的 CAGR 高達 30.03%。
需求驅動下，2022 年六氟磷酸鋰行業(yè)產(chǎn)能翻倍增長，預計 2023 年產(chǎn)能同比+236%。六 氟磷酸鋰產(chǎn)能集中在頭部企業(yè)，2022年底天賜材料、多氟多產(chǎn)能分別占比33.07%/ 24.01%。 2022 年國內六氟磷酸鋰產(chǎn)能為 19.75 萬噸，同比+106.81%，擴張進程以頭部企業(yè)為主導。 2023 年是六氟磷酸鋰的投產(chǎn)高峰期，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，預期 2023-2025 年產(chǎn)能 年增速分別為 235.85%/26.84%/15.69%。
六氟磷酸鋰行業(yè)供需結構從偏緊轉向寬松，價格下行幅度大于成本。我們認為六氟磷酸鋰 價格迅速探底原因有二，一是行業(yè)產(chǎn)能大量釋放，二是原料碳酸鋰快速跌價，致終端需求 觀望。2023 年 1-3 月六氟磷酸鋰平均成本為 17.18 萬元/噸，同比-32.06%；同期六氟磷 酸鋰產(chǎn)能平均價格為 19.61 萬元/噸，同比-60.25%；對應的行業(yè)單噸毛利降至 4306 元/ 噸，同比-97.74%。 目前我們認為原料碳酸鋰價格已經(jīng)走出歷史低價區(qū)域，截至 23 年 5 月 29 日，電池級碳酸 鋰（99.5%）單噸售價回升至 29.5 萬元/噸。六氟磷酸鋰成本端重獲支撐點；而行業(yè)本身 供需仍需較長時間修復，綜合來看六氟磷酸鋰成本端下行空間有限，行業(yè)利潤空間低位緩 慢向上修復。
3.1.2、LiFSI：新一代鋰鹽加速迭代，技術是成本下降關鍵
雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）更安全、穩(wěn)定，是未來最有可能代替六氟磷酸鋰的新型鋰鹽。 隨著動力電池向高鎳化、高電壓化方向發(fā)展，相比于 LiPF6，LiFSI 在有機溶劑中更易溶 解，并且具有較高的電導率、耐氧化、充放電次數(shù)及更好的穩(wěn)定性、高低溫性能，以及保 證石墨負極具有穩(wěn)定的循環(huán)效果等優(yōu)點。
目前 LiFSI 作為電解液鋰鹽有兩種主要應用方式：一是用作常用電解質 LiPF6 添加劑； 二是作為新型電解質替代 LiPF6。高鎳化可以提高三元電池的能量密度和續(xù)航能力。據(jù)華 經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021 年高鎳三元正極材料滲透率為 40%，且未來滲透率持續(xù)上升。但鎳 離子具有較高的催化活性，會加速電解液的氧化分解，破壞固體電解質膜（SEI 膜）使正 極表面鎳離子溶出，破壞負極表面 SEI 膜使溶劑分子共嵌入而破壞負極材料，并導致電池 更容易短路使得電池安全性下降。為了克服上述問題，向電解液中摻入一定比例的新型鋰 鹽 LiFSI，可以大幅提升電池的充放電次數(shù)，并使高鎳正極、高電壓正極等活性極強的電 極材料保持穩(wěn)定，從而延長電池壽命，提升電解液的阻燃性能，提高安全性。 我們測算 2021-2025 年 LiFSI 作為添加劑的需求量 CAGR 為 72.57%。隨著三元電池高 鎳化趨勢發(fā)展和 LiFSI 成本下降，預計 LiFSI 添加比例出現(xiàn)不同程度的提升。根據(jù)康鵬科技公告目前主流配方添加量為 2%-15%。我們假設添加比例從 2022 年的 2%逐年提升 0.5pct，預計到 2025 年 LiFSI 需求可達 21.15 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達到 72.57%。
技術迭代以及量產(chǎn)推進帶動 LiFSI 市場價格快速下降。工藝和產(chǎn)品質量壁壘決定了較高的 市場集中度，LiFSI 產(chǎn)能擴張集中在國內頭部企業(yè)，據(jù)我們不完全統(tǒng)計，截至 2022 年 7 月底，全球 LiFSI 產(chǎn)能為 2.40 萬噸/年，CR3 接近 70%，規(guī)劃新增產(chǎn)能達 22.34 萬噸/年。 LiFSI 暫未公開連續(xù)報價，但在技術和量產(chǎn)推動下，其價格從 2017 年 70 萬元/噸下降至 2022年 10 月底的30萬元/噸左右，與 LiPF6價格差距持續(xù)縮窄，未來有望部分替代 LiPF6。
LiFSI 收率和純度是制造環(huán)節(jié)的降本關鍵。合成雙氟磺酰亞胺鋰分為兩步法和三步法。以 寧德時代、天賜為主導，兩步法技術跳過氯化，接近連續(xù)操作可大規(guī)模生產(chǎn)、收率高，但 是工藝復雜、產(chǎn)品質量難控制。目前三步法應用較多：氯化合成雙氯磺酰亞胺、氟化反應 制備雙氟磺酰亞胺、鋰化制備雙氟磺酰亞胺鋰。 公司自備氟化氫，且合作方具備技術優(yōu)勢，確保 LiFSI 產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。1）氟化環(huán)節(jié)是關鍵， 氟化試劑的選擇關系產(chǎn)品質量和成本，公司自備氟化氫產(chǎn)能具備成本優(yōu)勢。2）公司和江 蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電，江蘇華盛是國內 LiFSI 工藝研發(fā)的開拓者之一，于 2012 年已經(jīng)成功掌握 LiFSI 的合成技術，擁有 HFSI 的鋰化技術，LiFSI 的純化技術等，目前掌 握與 LiFSI 相關的 9 項發(fā)明專利，其中兩項專利轉至盛美鋰電。
3.1.3、PVDF：新能源相關需求向好，自供原料保障利潤
PVDF 性能優(yōu)異，廣泛用于化工設備，電子設備和建筑涂料領域。聚偏氯乙烯（PVDF） 是半結晶性含氟聚合物，具有良好的化學穩(wěn)定性，耐化學性和對電解液良好的親和性，已 成為第二大氟樹脂品種，主要集中用于化工設備，電子產(chǎn)品和建筑涂料領域。根據(jù)應用領 域的不同，PVDF 可分為鋰電級，光伏級和涂料級等不同級別。PVDF 產(chǎn)能主要集中在東 岳集團，浙江孚諾林和阿科瑪?shù)绕髽I(yè)。
鋰電產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，測算 21-25 年全球 PVDF 需求 CAGR 達 36.5%。2021 年鋰電池用 的 PVDF 消費已達 39%。鋰電級 PVDF 主要作為正極粘膠劑，將顆粒狀的電池正極材料 粘接，目前可替代性較低。此外，鋰電級 PVDF 可用于隔膜或隔膜涂層，保證電池性能。 根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，三元正極粘膠劑添加量為 1.5%-2%，鐵鋰正極則為 3%-4%，所有我們假 設三元正極粘膠劑添加比例為 2%，鐵鋰正極粘膠劑添加比例為 3.5%，預計 2025 年全球 鋰電 PVDF 粘膠劑需求量為 11.4 萬噸，年復合增長率為 36.5%。
光伏裝機景氣拉動 PVDF 薄膜需求，預計全球 2021-2025 年需求 CAGR 為 29.41%，2025 年達到 0.82 萬噸。PVDF 是優(yōu)異的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于傳統(tǒng) PVF 材料，優(yōu)秀 的耐候性使 PVDF 能長時間曝光于陽光、空氣中不老化，使用壽命可達 50 年。目前單 GW 的組件背板消耗量為 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.63-1.78g/cm3 以及單平用量約 50μm 測算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我們測算全球到 2025 年，全球光 伏 PVDF 需求量在 0.82 萬噸。
PVDF行業(yè)產(chǎn)能高速擴張，我們測算國內 2023-2025年供給分別過剩 4.04/3.29/1.47萬噸， 價格仍存在下滑預期。有多家企業(yè)計劃在2023年擴建/新建PVDF產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計， 2023 年國內計劃新增 9 萬噸 PVDF 產(chǎn)能，預計行業(yè)總體供過于求局面仍會持續(xù)。2022 年 PVDF 需求趨弱，整體價格回落，但仍處在相對高位。2021 年 PVDF(華東地區(qū)粉料(涂料)) 價格中樞 10 萬元/噸，2022 年為 28 萬元/噸，2023 年初截至 5 月 31 日價格中樞為 9.5 萬元/噸。
公司現(xiàn)有 R142b 產(chǎn)能滿足 PVDF 生產(chǎn)，具有成本安全邊際。公司計劃建設 5000 噸 PVDF 項目，該項目主體江蘇三美現(xiàn)有 5 萬噸無水氟化氫產(chǎn)能，0.42 萬噸 R142b 產(chǎn)能和 3.56 萬 噸 R141b 產(chǎn)能，能夠覆蓋 PVDF 的生產(chǎn)原料需求，提高項目收益。
3.2、電子級氫氟酸：技術壁壘高筑，國產(chǎn)化替代助推需求增長
電子產(chǎn)業(yè)進入新一輪增長周期，帶動國內濕電子化學品需求增長。5G 和新材料研發(fā)及應 用將進一步推動通訊設備、液晶顯示、手機和可穿戴設備等消費電子、汽車智能化、家電 智能化等終端應用產(chǎn)品市場的快速發(fā)展。據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021 年我 國濕電子化學品行業(yè)總計需求達 213.52 萬噸，同比+36.58%，且未來幾年將有大幅度的 提升，預計到 2025 年國內濕電子化學品市場需求將增長至 369.56 萬噸。
按照下游用途，電子級氫氟酸可分為半導體級和光伏級，其中半導體級（UPSS(Grade 4) 級以上）氫氟酸主要應用在集成電路、液晶顯示、半導體領域；光伏級氫氟酸主要應用在 光伏太陽能電池領域，用于表面清洗、去除氧化物。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，集成電路領 域約占電子級氫氟酸總消耗量的 47.3%；光伏領域占比 22.1%；液晶顯示領域占比 18.3%。
據(jù)氟務在線統(tǒng)計，2022 年電子級氫氟酸國內總產(chǎn)能約 40 萬噸，產(chǎn)量約 16.5 萬噸，產(chǎn)能 利用率約 40.1%，高純級電子氫氟酸年產(chǎn)量大約在 4.5 萬噸左右。行業(yè)產(chǎn)能限制率較高， 高端產(chǎn)品銷往低端應用情況比較普遍，具體下游主要應用分布在光伏、半導體領域以及面 板行業(yè)的后端應用中。 半導體級氫氟酸技術壁壘更高，進口替代空間廣闊。全球高純電子級氫氟酸的生產(chǎn)技術和 供給主要被 Stella、大金、森田化學等日企掌握，國內僅有少數(shù)廠商具備了一定的 UPSS(Grade 4)級以上氫氟酸產(chǎn)能。整體來看，目前中國電子級氫氟酸處于凈出口狀態(tài)， 但進出口產(chǎn)品存在結構化區(qū)別，進口主要以高端半導體級別為主，而出口產(chǎn)品則偏低端。 公司與日本森田（合資平臺浙江森田新材料）聯(lián)手開發(fā)電子級氫氟酸，采用日本森田技術 建設一期 2 萬噸蝕刻級氫氟酸項目，目前該項目已投產(chǎn)并正在積極推進下游客戶的認證， 未來公司還會在此平臺的基礎上繼續(xù)開發(fā)其他高純含氟化學品。
四、盈利預測
業(yè)績分拆及預測
1、氟制冷劑業(yè)務：2023 年是三代制冷劑配額空白期，行業(yè)生產(chǎn)回歸以盈利為導向，且原 料端螢石成本支撐較強；2024 年行業(yè)進入配額期，供需缺口支撐制冷劑價格上行。預 計公司 2023-2025 年制冷劑產(chǎn)品毛利率恢復，分別為 23.2%/ 35.2%/ 36.2%；銷量分 別為 13.0/ 12.6/ 12.2 萬噸；預計該板塊營收為 34.13/ 34.80/ 35.96 億元。
2、氫氟酸：制冷劑行業(yè)景氣上升，原料端螢石成本支撐，氟化氫保持穩(wěn)定。假設公司新 增的 15.1 萬噸氫氟酸產(chǎn)能年內逐步投產(chǎn)；2 萬噸/年電子級氫氟酸產(chǎn)能于年內投產(chǎn)并爬 坡，且售價毛利率高于普通級。預計公司 2023-2025 年氫氟酸產(chǎn)品綜合毛利率為 10.5%/ 13.5%/ 15.5%；合計銷量分別為 18.0/ 24.4/ 24.8 萬噸；預計該板塊營收為 14.56/ 19.53/ 19.71 億元。
3、氟發(fā)泡劑業(yè)務：氟發(fā)泡劑 R141b 供給需求將隨行業(yè)政策雙雙削減，假設價格保持穩(wěn)定。 而 25 年配額再削減，產(chǎn)能利用率下行，預計公司 2023-2025 年氟發(fā)泡劑產(chǎn)品毛利率 為24.3%/ 24.3%/ 20.6%；銷量分別為1.5 /1.5/ 1.4萬噸；預計該板塊營收為2.62/ 2.62/ 2.53 億元。
4、含氟新材料業(yè)務：公司六氟磷酸鋰和 LiFSI 項目預計在 2023 年底建成投產(chǎn)，含氟聚 合物項目預計 2024 年投產(chǎn)。預計 2023-2025 年公司含氟新材料業(yè)務毛利率為 20.2%/ 20.9%/ 23.3%，預計該板塊營收為 1.36/ 6.62/ 10.49 億元。
5、其他業(yè)務板塊（其他主營業(yè)務、其他業(yè)務合計）：預計 2023-2025 年營收維持 1.45 億 元，毛利率維持 8.41%。
綜合所有業(yè)務板塊，預計 23-25 年公司營收合計 54.13/ 65.03/ 70.13 億元，對應營業(yè)利潤 8.47/ 14.69/ 16.53 億元，對應歸母凈利潤 6.42/ 11.07/ 12.54 億元。
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