來(lái)源：股市荀策
行穩(wěn)致遠(yuǎn)——中央政治局會(huì)議解讀及對(duì)股債的影響
首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 荀玉根宏觀首席分析師 梁中華固收首席分析師 姜珮珊
(資料圖片僅供參考)
策略聯(lián)席首席分析師 鄭子勛
中共中央政治局4月28日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期。不過(guò)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性好轉(zhuǎn)，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。整體看，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度或?qū)⒎啪?，政策相?duì)克制。我們判斷，當(dāng)前股市已經(jīng)步入牛市第一階段，債市政策平穩(wěn)，轉(zhuǎn)攻為守。
1.政策基調(diào)：既不轉(zhuǎn)向，也不刺激
政策不轉(zhuǎn)向。本次會(huì)議首先強(qiáng)調(diào)了今年的成績(jī)，即“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期”，“市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢(shì)”。從一季度公布的數(shù)據(jù)看，確實(shí)好于去年四季度時(shí)的預(yù)期。但隨后會(huì)議也提到“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”。這也使得經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)。我們的理解是，一季度GDP同比增速為4.5％，相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前2019年的6％附近的增速，還有較大的差距。所以，經(jīng)濟(jì)仍需政策呵護(hù)。尤其是一季度降準(zhǔn)后，就業(yè)壓力仍然存在，我們認(rèn)為政策短期不會(huì)轉(zhuǎn)向收緊?！盎謴?fù)和擴(kuò)大需求”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。
穩(wěn)增長(zhǎng)：也沒(méi)增量刺激。面對(duì)高質(zhì)量的發(fā)展要求，會(huì)議強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的有效提升”和“量的合理增長(zhǎng)”。這一點(diǎn)和去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神一致。這也意味著穩(wěn)增長(zhǎng)不會(huì)通過(guò)強(qiáng)刺激的方式，而是統(tǒng)籌推動(dòng)“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)”、“內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)”、“社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善”、“風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解”。對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的方式，會(huì)議要求“把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營(yíng)主體活力結(jié)合起來(lái)”。我們的理解是，下一階段更多通過(guò)激發(fā)市場(chǎng)化的力量去推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，通過(guò)改革開放的方式激發(fā)高質(zhì)量的增長(zhǎng)。所以會(huì)議指出，要堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，破除影響各類所有制企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展的法律法規(guī)障礙和隱性壁壘。各類企業(yè)都要依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)。要下決心從根本上解決企業(yè)賬款拖欠問(wèn)題?？傮w而言，政策刺激空間有限，主要還是以提振信心和預(yù)期、激發(fā)活力為主要手段，讓經(jīng)濟(jì)自發(fā)的內(nèi)生修復(fù)。
擴(kuò)需求：自發(fā)修復(fù)消費(fèi)，主動(dòng)穩(wěn)定投資。會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策要“加力提效”，穩(wěn)健的貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，延續(xù)了去年12月會(huì)議的表述。對(duì)于政策的要求，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“形成擴(kuò)大需求的合力”，而去年12月會(huì)議的相關(guān)表述是“加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合”，這說(shuō)明擴(kuò)大需求是未來(lái)的政策重心。一方面，自發(fā)修復(fù)消費(fèi)?！耙嗲涝黾映青l(xiāng)居民收入，改善消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)文化旅游等服務(wù)消費(fèi)”。提高消費(fèi)，主要還是靠居民勞動(dòng)收入的自然修復(fù)。另一方面，主動(dòng)穩(wěn)定投資。尤其是基建投資，是政府主動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)。會(huì)議提到，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此外，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要把吸引外商投資放在更加重要的位置，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤。要支持有條件的自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)和自由貿(mào)易港對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，開展改革開放先行先試。
產(chǎn)業(yè)發(fā)展：看重“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系要以“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”為支撐。我們的理解是，產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這里的實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不是整個(gè)GDP，而是和“虛擬經(jīng)濟(jì)”相對(duì)應(yīng)的。會(huì)議明確“要夯實(shí)科技自立自強(qiáng)根基，培育壯大新動(dòng)能”；“要鞏固和擴(kuò)大新能源汽車發(fā)展優(yōu)勢(shì)，加快推進(jìn)充電樁、儲(chǔ)能等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造”。會(huì)議指出“要重視通用人工智能發(fā)展，營(yíng)造創(chuàng)新生態(tài)”，也提到了“重視防范風(fēng)險(xiǎn)”。我們認(rèn)為，人工智能發(fā)展到一定程度，監(jiān)管措施也必然會(huì)跟上。此外，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，要推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)規(guī)范健康發(fā)展，鼓勵(lì)頭部平臺(tái)企業(yè)探索創(chuàng)新。
防風(fēng)險(xiǎn)也是重點(diǎn)。會(huì)議提出，“統(tǒng)籌做好中小銀行、保險(xiǎn)和信托機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)工作”；再次強(qiáng)調(diào)房住不炒，“做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作”；“要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)出清，仍是大勢(shì)所趨，地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也需要化解。所以今年和去年最大的不同是疫情影響減弱，其他方面的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題依然是存在的。整體看，二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度或?qū)⒎啪?，政策相?duì)克制。
2.股市：政策呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，股市行穩(wěn)致遠(yuǎn)
經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，政策維持穩(wěn)健。在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，投資者曾擔(dān)憂，由于23Q1基本面較好，Q2的政策或出現(xiàn)退坡甚至收緊。而4月28日召開的中央政治局會(huì)議則化解了這種擔(dān)憂。會(huì)議指出，今年以來(lái)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解”，“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)良好開局。”，但同時(shí)也指出“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)?！睘榇?，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。”我們認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策呵護(hù)下，2023年全年經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，全部A股歸母凈利潤(rùn)增速有望達(dá)到10-15％，我們繼續(xù)維持在《旭日初升——2023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20221203》中判斷，即A股已進(jìn)入新一輪牛市周期。
但牛市往往難以一蹴而就，去年10月底以來(lái)A股已經(jīng)步入牛市第一階段，就好比冬天已過(guò)、春天到來(lái)，氣溫整體已在回升，但春天往往有倒春寒，股市上漲途中也難免有休整。一方面，雖然一季度數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但市場(chǎng)仍擔(dān)心基本面修復(fù)不夠扎實(shí)，可持續(xù)性有隱憂；另一方面，外圍擾動(dòng)因素仍在，未來(lái)部分新興市場(chǎng)國(guó)家、歐元區(qū)部分高杠桿國(guó)家以及日本的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。當(dāng)然，站在大的牛市格局看，修整期往往也是未來(lái)牛市主升浪的布局蓄勢(shì)期。
數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍是全年主線，短期行業(yè)配置注重均衡。近期TMT板塊成交熱度較高，投資者擔(dān)憂相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策是否有變，而本次政治局會(huì)議提出要“加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，“夯實(shí)科技自立自強(qiáng)根基，培育壯大新動(dòng)能”，并明確指出要“重視通用人工智能發(fā)展，營(yíng)造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險(xiǎn)”。我們從去年十月以來(lái)一直看好數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為23年的全年主線，一是看好政策支持的力度，政治局會(huì)議顯示支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策不變，二是看好技術(shù)變革，以chatgpt為代表的AI大模型市場(chǎng)有望加速發(fā)展，億歐智庫(kù)預(yù)計(jì)23-25年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31％，因此我們維持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)是全年主線的判斷。不過(guò)當(dāng)前TMT板塊已出現(xiàn)階段性熱度過(guò)高的情況，我們?cè)凇逗檬露嗄ァ?3年二季度股市展望-20230401》中提示TMT板塊成交及市值占比的比值已經(jīng)突破均值向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差，短期超額收益或有所放緩，未來(lái)行業(yè)表現(xiàn)或取決于業(yè)績(jī)實(shí)際落地情況。
除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)，同為科技產(chǎn)業(yè)的新能源行業(yè)同樣是我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，會(huì)議提出要“鞏固和擴(kuò)大新能源汽車發(fā)展優(yōu)勢(shì)，加快推進(jìn)充電樁、儲(chǔ)能等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造”。當(dāng)前新能源板塊整體估值相較高點(diǎn)已明顯回落，PE（TTM）回落至19年以來(lái)的最低水平，后續(xù)可關(guān)注板塊中高景氣細(xì)分領(lǐng)域，如儲(chǔ)能、新能源車智能化等。消費(fèi)方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”，“要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，改善消費(fèi)環(huán)境，促進(jìn)文化旅游等服務(wù)消費(fèi)”。后續(xù)關(guān)注消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，今年以來(lái)中信消費(fèi)風(fēng)格的漲幅僅6％，在中信風(fēng)格指數(shù)中墊底，未來(lái)前期供給收縮明顯的行業(yè)以及消費(fèi)上游部分原材料行業(yè)的業(yè)績(jī)彈性或?qū)⒏蟆?/p>
3.債市：政策平穩(wěn)，轉(zhuǎn)攻為守
總量政策平穩(wěn)，從波段轉(zhuǎn)為票息。政治局會(huì)議在總量政策方面著墨不多，財(cái)政貨幣政策基調(diào)與12月會(huì)議和兩會(huì)保持一致，更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)政策和恢復(fù)擴(kuò)大內(nèi)需，這意味著二季度新增財(cái)政、貨幣政策可能較為有限。我們3月下旬提出拉久期（《20230326同業(yè)監(jiān)管政策回顧》表示“債市曲線或先陡后平，適當(dāng)考慮拉久期”）并認(rèn)為欠配行情仍在演繹，實(shí)際上四月債市上漲，十年國(guó)債收益率從3月下旬的2.86％下行至4月末的2.78％，距離政策利率（一年MLF）僅剩接近3BP空間，在沒(méi)有大幅降息、風(fēng)險(xiǎn)偏高急劇降溫的背景下，進(jìn)一步大幅下行空間或有限，建議從拉久期波段策略轉(zhuǎn)為控久期票息策略。
市場(chǎng)擔(dān)心的同業(yè)監(jiān)管/治理空轉(zhuǎn)政策預(yù)計(jì)大幅收緊的概率不大。政治局會(huì)議提出“統(tǒng)籌做好中小銀行、保險(xiǎn)和信托機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)工作”，大幅收緊政策不利于化險(xiǎn)工作。此外會(huì)議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)”，大幅收緊也不利于穩(wěn)增長(zhǎng)。
地方債務(wù)化解是工作重點(diǎn)。今年政府工作報(bào)告時(shí)隔三年重提防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此次政治局會(huì)議同樣提到"加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)"，這意味著城投債凈融資額雖然在5-6月或季節(jié)性回升，但同比大幅多增概率不大。建議城投債短久期下沉還是要精選償債能力尚可的區(qū)域。
本文源自：券商研報(bào)精選|研報(bào)精選
作者： 海通總量
