1. 路德環(huán)境：淤泥/泥漿處理為基，有機糟渣資源化業(yè)務騰飛
1.1. 聚焦高含水廢棄物資源化處理，由淤泥/泥漿延伸布局白酒糟業(yè)務
(資料圖)
路德環(huán)境是專注于高含水廢棄物領域技術研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化應用的高新技術企業(yè)。 公司專注于河湖淤泥、工程泥漿及食品飲料糟渣等高含水廢棄物的處理，以工廠 化方式高效能地實現(xiàn)了高含水廢棄物減量化、無害化、穩(wěn)定化處理與資源化利用。 公司持續(xù)投入綠色環(huán)保領域，早期以河湖淤泥、工程泥漿業(yè)務的研發(fā)及處理為主， 形成了穩(wěn)定的核心技術體系和可復制的運營模式，截至 2022 年累計運營了三十 余個河湖淤泥和工程泥漿固化處理中心，在浙江、湖北、江蘇、廣東等地共處理河 湖淤泥、工程泥漿近 3,000 萬立方。同時，公司開拓了白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務， 填補了同類產(chǎn)品空白。公司酒糟資源化業(yè)務抓住市場機遇，以先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)驅動 公司發(fā)展，截至 2022 年末，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料已公告規(guī)劃產(chǎn)能合計達 52 萬噸/年，白酒糟處理量達 136 萬噸/年。
公司發(fā)展主要分為四個階段：（1）技術研發(fā)與業(yè)務探索階段（2006-2008）： 公司在發(fā)展初期不斷探索，重點針對河湖淤泥業(yè)務存在的機械脫水和化學固化不 能兼顧的問題，自主研發(fā)泥漿脫水固結一體化技術體系，快速積累技術實力。（2） 核心技術突破與業(yè)務模式初步形成階段（2009-2013）：公司從技術研發(fā)走向規(guī)模 化產(chǎn)業(yè)應用，在 2009 年獲取了國內首個城市湖泊疏浚底泥脫水固結一體化處理 項目——武漢市外沙湖清污工程，提供脫水固化工程承包服務。以此為起點，公 司河湖淤泥治理業(yè)務開始逐步成熟。（3）核心技術體系形成與業(yè)務模式快速推廣 階段（2014-2020）：河湖淤泥業(yè)務方面，公司核心架構基本穩(wěn)固并形成體系，進 入快速復制擴張階段。先后運營了紹興柯橋、紹興錢清、紹興福全、溫州甌梅、溫 州鹿城、常州金壇、武漢青山、襄陽襄城等項目。同時，公司業(yè)務橫向延伸至河湖 淤泥的源頭之一——工程泥漿的處理業(yè)務，2016 年 8 月開始運營紹興濱海固化處 理中心，進行工程泥漿治理，并逐步向其他地區(qū)推廣。此外，公司從 2014 年起開 始戰(zhàn)略轉型，探索酒糟資源化技術創(chuàng)新，2015 年古藺路德建成投產(chǎn)，公司正式開 啟白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務產(chǎn)業(yè)布局。（4）成功轉型升級階段（2020-至今）： 公司加快產(chǎn)業(yè)結構轉型升級，加大對生物發(fā)酵飼料業(yè)務的布局投入，與上游多家 大型酒企達成合作鎖定酒糟資源，公司產(chǎn)品以高性價比優(yōu)勢進入下游大型飼料加工企業(yè)與養(yǎng)殖業(yè)的供應商目錄。公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務營收體量由 2018 年 的 0.16 億元增長至 2022 年的 1.58 億元，營收占比由 2018 年的 7.02%上升至 2022 的 46.31%。
1.2. 股權結構穩(wěn)定，股權激勵目標彰顯公司信心
股權結構穩(wěn)定，控股子公司布局占據(jù)原產(chǎn)地優(yōu)勢。截止 2023Q1，公司現(xiàn)任董 事長季光明先生直接持股 21.15%，其一致行動人武漢德天眾享持有公司 1.62% 股份，二者合計持有公司 22.77%股份。其余前十大股東持股比例均未超過 5%。 公司以武漢總部為輻射中心，在古藺、金沙、遵義、仁懷、毫州等白酒主要產(chǎn)地設 立多個控股子公司，布局白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務，同時通過高峽路德及紹興路 德開展河湖淤泥及工程泥漿處理業(yè)務。
管理層經(jīng)驗豐富，人員結構穩(wěn)定性較好。公司管理團隊、核心技術團隊中大 部分成員從公司創(chuàng)立初期就在為公司服務，具備了豐富的行業(yè)積累和管理經(jīng)驗， 使公司技術研發(fā)及經(jīng)營戰(zhàn)略得以跟緊行業(yè)方向。同時，公司通過持股平臺、股權 激勵等措施使中高層管理干部及核心技術人員直接或間接持有公司股份，綁定員工與股東利益，并調動員工積極性，公司人員結構也因此較為穩(wěn)定。
股權激勵充分，考核目標彰顯公司信心。公司于 2020 年推出股權激勵計劃， 于 2021 年 1 月向 35 名激勵對象首次授予 170.6 萬股股票，于 2021 年 10 月向 24 名激勵對象授予預留的 41.4 萬股股票。隨后，公司再次推出獨立的 2023 年股 權激勵計劃，擬向激勵對象授予 150 萬股股票，約占公司股本總額的 1.62%；激 勵對象 54 人，約占公司全部職工人數(shù)的 11.56%。對于本次激勵計劃，公司設立 了較為積極的考核要求，首次授予部分考核目標 A 對應 2023/2024/2025 年營收 目標分別為 5.30/7.70/10.09 億元，歸母扣非凈利潤目標分別為 0.78/0.96/1.50 億 元，體現(xiàn)了公司對于大力推進白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務的決心以及未來業(yè)績高增 的信心。
1.3. 業(yè)績短期承壓，酒糟資源化業(yè)務引領增長
歷史業(yè)績整體呈增長趨勢，受宏觀因素擾動暫時承壓。公司歷史業(yè)績總體增 長，2018-2022 年營收 CAGR 為 11.04%，歸母凈利潤 CAGR 為 9.63%。2022 年公司實現(xiàn)營收 3.42 億元，同比下降 10.45%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.26 億元，同比 下降 65.68%，主要系 1）2022 年以來受復雜外部因素的影響，公司河湖淤泥處 理業(yè)務在運營項目存在開工效率低、施工周期不足、結算驗收滯后、新業(yè)務訂單 開展受阻等不利情況；2）公司不斷加大對生物發(fā)酵飼料業(yè)務布局和研發(fā)投入，為 保證資金利用效率，公司主動放棄部分回款預期較長的河湖淤泥治理項目。 2023Q1 實現(xiàn)營收 5574.68 萬元，同比下降 2.39%；歸母凈利潤 368.06 萬元，同 比下降 4.21%，主要系 1）河湖淤泥處理業(yè)務受外部因素影響在運營項目較少， 新承接項目處于籌建期，項目開工率、產(chǎn)能利用率不足、回款較慢、應收賬款信用 減值損失計提增加所致；2）白酒糟業(yè)務金沙工廠處于試產(chǎn)階段，產(chǎn)生相關成本但 未正式投產(chǎn)和產(chǎn)生銷售，對凈利潤產(chǎn)生不利影響。隨著后續(xù)公司河湖淤泥治理項 目開工恢復以及白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績有望逐步回暖。
白酒糟飼料業(yè)務占比持續(xù)提升，引領公司增長。分業(yè)務看，白酒糟生物發(fā)酵 飼料業(yè)務是公司未來產(chǎn)業(yè)結構轉型的核心業(yè)務，受益于“減抗、限抗”等政策紅利 持續(xù)釋放、公司產(chǎn)能優(yōu)化及公司飼料高性價比優(yōu)勢，白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務營 收體量由 2018 年的 0.16 億元增長至 2022 年的 1.58 億元，營收占比由 2018 年 的 7.02%上升至 2022的46.31%。2023Q1實現(xiàn)營收 0.31 億元，同比增長 27.41%， 持續(xù)維持高增長態(tài)勢。河湖淤泥業(yè)務受疫情擾動，開工推遲、施工周期不足、結算 驗收滯后，2022 年實現(xiàn)營收 0.99 億元，同比下降 53.76%。工程泥漿處理業(yè)務受 紹興地區(qū)基建復蘇影響實現(xiàn)高增，2022 實現(xiàn)營收 0.82 億元，同比增長 77.39%； 2023Q1 實現(xiàn)營收 0.18 億元，同比增長 180.67%。分地區(qū)看，公司業(yè)務逐步向全國發(fā)展。其中華北區(qū)域業(yè)務迅速拓展，2022 年實現(xiàn)營收 1.06 億元，同比增長 73.06%，主要由于白酒糟生物發(fā)酵飼料的大型飼料加工企業(yè)于養(yǎng)殖企業(yè)客戶主要 分布在該區(qū)域，公司積極拓展營銷渠道，飼料銷量大幅增長。
整體毛利率階段性承壓，有望逐步回升。公司綜合毛利率在 30%左右，但自 2021 年以來有所下降，主要是河湖淤泥業(yè)務受疫情影響，面臨開工推遲、開工效 率低、產(chǎn)能利用率不足等情況，隨著后續(xù)疫情影響消散，公司毛利率有望逐步回 升。同時，公司核心業(yè)務白酒糟生物發(fā)酵飼料毛利率穩(wěn)中有升，工程泥漿業(yè)務也 受基建復蘇等積極因素影響迅速提升。分業(yè)務看，2022 年公司綜合/白酒糟生物發(fā) 酵飼料業(yè)務/河湖淤泥處理服務/工程泥漿處理服務毛利率分別為 35.17%/29.52%/ 21.96%/62.28%，分別同比-2.35/+0.09/-17.56/+14.42pct。
重視研發(fā)投入，凈利率短期受擾。公司研發(fā)投入不斷增加，研發(fā)費用率從 2 018 年的 2.71%上升至 2023Q1 年的 5.01%。受白酒糟生物飼料發(fā)酵業(yè)務投入增 加，公司 2022 及 2023Q1 管理費用上升，凈利率有所下滑。目前，金沙工廠已 順利投產(chǎn)，后續(xù)產(chǎn)生銷售收入后，相關影響將會逐步減弱。
2. 有機糟渣資源化業(yè)務：對接上下游資源需求，生物發(fā)酵 飼料業(yè)務空間廣闊
有機糟渣資源化業(yè)務精準匹配上下游資源需求。公司有機糟渣資源化業(yè)務采 用微生物固態(tài)發(fā)酵和連續(xù)多級低溫干燥技術，目前主要以醬香型白酒糟作為培養(yǎng) 基制備生物發(fā)酵飼料產(chǎn)品，包含釀酒酵母培養(yǎng)物和釀酒酵母發(fā)酵白酒糟，是集營 養(yǎng)性和功能性于一體的功能性飼料原料，產(chǎn)品適口性好，有助于提升牛羊、雞鴨、 水產(chǎn)等動物的生產(chǎn)能力和免疫能力。公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務一方面能夠避 免因酒糟利用不當造成的環(huán)境污染和資源浪費，有利于打造白酒循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈； 另一方面能夠實現(xiàn)飼料節(jié)糧和抗生素替代，減緩人畜爭糧，實現(xiàn)節(jié)糧生態(tài)健康養(yǎng) 殖。
2.1. 上游：酒糟綠色處理為酒廠痛點，資源化利用潛力高
白酒釀造副產(chǎn)物酒糟規(guī)模龐大，易造成環(huán)境污染。白酒糟又名酒醅糟，是酒 醅發(fā)酵完后再經(jīng)過蒸餾出酒后殘留的固態(tài)混合物，是白酒制造行業(yè)最大的副產(chǎn)品。 根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年中國白酒產(chǎn)量 671.2 萬千升，按照白酒產(chǎn)量與酒糟 產(chǎn)量約為 1∶3 的比例計算，2022 年中國白酒酒糟的產(chǎn)量超過 2000 萬噸。釀酒 發(fā)酵過程中的原料利用率較低，酒糟的含水量較高，堆放過程中會有大量污水滲出，產(chǎn)生的酒糟滲濾液中含有大量的有機污染物，這些污染物酸度高，其中化學 需氧量（COD）高達 100g/L，會對環(huán)境造成嚴重的污染。
白酒產(chǎn)業(yè)環(huán)保要求提高，廢棄物處理成為酒廠痛點。白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展為部分區(qū) 域帶來環(huán)境負載加重、污染整治力度不夠等問題。2022 年，《貴州省赤水河流域 醬香型白酒生產(chǎn)環(huán)境保護條例》正式通過，為赤水河流域醬香型白酒產(chǎn)業(yè)高質量 發(fā)展奠定堅實法律基礎，也對醬酒生產(chǎn)企業(yè)酒糟資源化利用及廢水收集處理提出 了更高要求。以茅臺為例，2022 年茅臺環(huán)保投入金額 3.81 億元，環(huán)境整治費 1. 92 億元，同比增長 52.90%。同時，茅臺計劃達成新建園區(qū)生產(chǎn)固廢資源化利用 率 100%的目標。隨著酒企污染防治相關政策推進，環(huán)保監(jiān)管趨嚴，白酒糟等副 產(chǎn)物規(guī)范化、無害化、資源化處理需求將進一步提升。 酒糟富含營養(yǎng)成分，資源化利用潛力高。酒糟中含有豐富的水分、淀粉、蛋 白和脂肪等營養(yǎng)成分，干糟中的營養(yǎng)物質含量高于鮮糟，且與常規(guī)飼料玉米相比， 干糟中除了粗淀粉外，其余營養(yǎng)物質的含量（粗蛋白、粗脂肪、無氮浸出物等） 均相對比較高，具有較高的經(jīng)濟價值。此外，不同香型白酒糟因其原料、工藝等 差異，營養(yǎng)成分含量具有明顯的差別，醬香型白酒酒糟與濃香型白酒酒糟、清香 型白酒酒糟相比，因稻殼含量極低，因此含有更為豐富的粗淀粉、粗蛋白、粗脂 肪。提高白酒酒糟資源化利用率，對提高其經(jīng)濟價值，實現(xiàn)釀酒工業(yè)可持續(xù)性發(fā) 展具有重要意義。
傳統(tǒng)酒糟利用方式簡單，未實現(xiàn)規(guī)模效應。傳統(tǒng)的酒糟處理方式包括：1）直 接飼喂：方法簡單，成本低廉，但不易吸收消化，容易霉爛，產(chǎn)生病毒。2）制作 有機肥：容易滋生青霉等雜菌，酸性過高，異味重，對環(huán)境影響大。3）生產(chǎn)燃料： 產(chǎn)氣率低、產(chǎn)生大量沼液、沼渣，造成二次污染，經(jīng)濟性差。微生物發(fā)酵生產(chǎn)飼 料為白酒酒糟利用研究的重點方向，但大多還局限于實驗室，距離形成規(guī)模產(chǎn)業(yè) 化生產(chǎn)還有一定的距離。
2.2. 下游：限抗減抗趨勢下，發(fā)酵飼料市場空間廣闊
中國飼料供需保持穩(wěn)定增長，2022 年產(chǎn)量超 3 億噸。隨著我國養(yǎng)殖業(yè)的不 斷發(fā)展，中國飼料工業(yè)快速崛起，國內飼料產(chǎn)量不斷增長。根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié) 會及全國畜牧總站數(shù)據(jù)，中國飼料產(chǎn)量由 2016 年的 2.09 億噸增長至 2022 年的 3.02 億噸，CAGR 為 6.33%。根據(jù)中國農(nóng)業(yè)科學院農(nóng)業(yè)信息研究所預測，2025 年中國飼料產(chǎn)量/消費量將達 3.43/3.40 億噸，2030 年中國飼料產(chǎn)量/消費量將達 3.62/3.59 億噸。
豬類和禽類飼料為核心品種，產(chǎn)品價格高位運行。品種方面，2022 年豬飼料 產(chǎn)量 13597.5 萬噸，同比增長 4.0%；蛋禽飼料產(chǎn)量 3210.9 萬噸，下降 0.6%； 肉禽飼料產(chǎn)量 8925.4 萬噸，增長 0.2%；反芻動物飼料產(chǎn)量 1616.8 萬噸，增長 9.2%；水產(chǎn)飼料產(chǎn)量 2525.7 萬噸，增長 10.2%。價格方面，疫情影響全球農(nóng)業(yè)， 飼料原料價格偏高，飼料產(chǎn)品價格預計將保持高位運行。根據(jù)全國畜牧總站數(shù)據(jù)， 截至 4 月份第 4 周，全國玉米平均價格 2.94 元/公斤，全國豆粕平均價格 4.47 元 /公斤，育肥豬配合飼料平均價格 3.86 元/公斤，肉雞配合飼料平均價格 3.95 元/ 公斤，蛋雞配合飼料平均價格 3.65 元/公斤。
“限抗減抗”政策推進下，生物發(fā)酵飼料市場空間廣闊。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 1 94 號公告，自 2020 年 7 月 1 日起，飼料生產(chǎn)企業(yè)停止生產(chǎn)含有促生長類藥物飼 料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。生物發(fā)酵飼料集營養(yǎng)性和功能性于一體， 具有改善飼料的適口性、刺激畜禽采食、提高飼料中營養(yǎng)物質消化率及利用率的 功能，其廣泛應用可減少抗生素等藥物飼料添加劑的使用，獲得更加優(yōu)質、安全 的動物畜禽產(chǎn)品。此外，應用生物飼料可降低畜禽糞氮、糞磷的排放量，從而大 幅度減輕養(yǎng)殖業(yè)造成的環(huán)境污染，符合“綠色、生態(tài)、健康”養(yǎng)殖的要求及“減 抗、限抗”發(fā)展趨勢。根據(jù)南方農(nóng)業(yè)報的披露，中國農(nóng)業(yè)科學院飼料研究所蔡輝 益研究員在 2021 年中國禽業(yè)大會上提出，預計 2025 年中國發(fā)酵飼料達到 4000 萬噸，2030 年發(fā)酵飼料達到 8000 萬噸，在“限抗減抗”政策推進下，發(fā)酵飼料 需求有望進一步提升。
2.3. 生物發(fā)酵飼料市場空間廣闊，核心競爭力凸顯
2.3.1. 短期專注酒糟生物飼料化應用，擁有寬廣護城河
短期專注開拓白酒糟飼料市場，空間約200億元。從上游原材料供給量測算， 1 噸白酒產(chǎn)生約 3 噸白酒糟，1 噸白酒糟約產(chǎn)生 0.4 噸酒糟飼料，1 噸酒糟飼料價 格約 2200 元，根據(jù)公式“酒糟飼料產(chǎn)值=白酒產(chǎn)量×3÷2.5×2200”進行測算， 2022 年醬香型/清香型/濃香型/其他香型/合計白酒糟飼料產(chǎn)值分別為 16/36/121/4 /177 億元。從下游產(chǎn)品需求量測算，根據(jù)公式“酒糟飼料產(chǎn)值=飼料年產(chǎn)量×白 酒糟飼料添加比例×單價”進行測算，豬/禽/反芻/水產(chǎn)/合計白酒糟飼料產(chǎn)值分別 為 150/53/18/44/265 億元。2022 年，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料產(chǎn)量為 7.30 萬 噸，銷量為 7.31 萬噸，收入規(guī)模為 1.58 億元；2022 年 8 月公司分別與安徽亳州 市、古井貢酒達成合作，逐步從醬香型酒糟延伸至濃香型酒糟生物飼料化應用， 仍有巨大成長空間。
我們認為，公司的技術產(chǎn)品、先發(fā)卡位和產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢將成為公司強大護城 河，助力公司較大程度享受領跑二百億大市場。
（1） 技術產(chǎn)品優(yōu)勢： 技術方面，有機糟渣微生物固態(tài)發(fā)酵和高濃度釀造廢水處理核心技術體系領 先，率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應用。公司圍繞固態(tài)發(fā)酵、連續(xù)多級低溫干燥等技術工藝環(huán) 節(jié)，建立了先進的技術工藝體系，并在投料、固態(tài)發(fā)酵、低溫干燥等環(huán)節(jié)自主集 成先進的技術裝備系統(tǒng)，在計量、監(jiān)測、參數(shù)控制等方面實現(xiàn)全自動化管理。發(fā) 酵菌種與農(nóng)業(yè)微生物學國家重點實驗室聯(lián)合研制，發(fā)酵期酵母數(shù)峰值可達 25 億 個/克，酵母增殖 100 倍以上，活性較高。此外，公司延伸探索高濃度釀造廢水處 理工藝，處理后的釀造廢水 COD 降幅比例達到 80-90%，廢水體積縮減 20%以 上，大幅度降低后續(xù)廢水處理難度和費用，并將釀造廢水中具有飼用價值的成分 分離提取成營養(yǎng)液，應用到白酒糟生物發(fā)酵飼料或直接應用到養(yǎng)殖業(yè)中，實現(xiàn)釀 造廢水資源化利用。
品牌方面，基于技術創(chuàng)新突破，逐步豐富產(chǎn)品品牌矩陣。公司早期白酒糟生 物發(fā)酵飼料以倍肽德品牌進行銷售，擁有倍肽德釀酒酵母培養(yǎng)物和釀酒酵母發(fā)酵 白酒糟兩大產(chǎn)品，可以滿足牧場和飼料企業(yè)不同需求。其中，釀酒酵母培養(yǎng)物定 位于牧場等養(yǎng)殖終端，不涉及飼料制粒等二次加工，與其他飼料產(chǎn)品進行混合后 直接應用，最大限度地實現(xiàn)產(chǎn)品中功能性物質的活性和應用的效果；釀酒酵母發(fā) 酵白酒糟定位于飼料企業(yè)，以常規(guī)營養(yǎng)成分粗蛋白、粗脂肪、酸溶蛋白等價值為 基礎，產(chǎn)品可以進行制粒等二次加工。2022 年，公司依托高濃度釀造廢水處理工 藝，開發(fā)出一種功能性飼料原料的重要輔料——倍肽德谷物糖漿，進一步豐富倍 肽德品牌下的產(chǎn)品矩陣。此外，公司創(chuàng)新打造藺福系列新產(chǎn)品，進一步提升產(chǎn)品 中功能性成分含量，已開始試銷。公司目前擁有倍肽德和藺福兩大品牌，對應中 低端和高端需求，并能夠滿足牧場和飼料企業(yè)不同需求，產(chǎn)品品牌矩陣持續(xù)豐富 完善。
產(chǎn)品方面，產(chǎn)品性價比高，藺福功能性進一步提升。性能方面，公司生物發(fā)酵飼料擁有維生素、胞外代謝物、微量元素、寡糖、有機酸、各類消化酶、酵母 源蛋白、酵母細胞內容物等成分，能夠提高動物免疫力，增強抗病力，促進動物 生長，提高健康水平等。公司藺福系列新品較倍肽德產(chǎn)品，增加了有機酸、糖類 指標，有機酸的含量達 7%以上，與升級前的產(chǎn)品相比提高了近 30%；酸溶蛋白 占粗蛋白的比例提升至 30%以上，酸溶蛋白凈含量與升級前相比提升 28%以上， 顯著提高了蛋白利用率；粗纖維、粗灰分等均有一定程度的降低，整體營養(yǎng)成分 和飼用價值進一步提升，功能性更加突出。價格方面，2022 年公司生物發(fā)酵飼料 均價為 2168 元/噸，相較于常規(guī)飼料豆粕（4470 元/噸）、玉米（2940 元/噸）、 育肥豬配合飼料（3860 元/噸）、肉雞配合飼料（3950 元/噸）、蛋雞配合飼料（3 650 元/噸）等擁有明顯的價格優(yōu)勢，性價比較高。
（2） 先發(fā)卡位優(yōu)勢： 公司卡位擁有了領先的白酒糟資源。近年來，頭部白酒企業(yè)集中度持續(xù)提升。 規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少，市場規(guī)模逐步擴大。CR5 銷售占比逐年提升。 公司以酒糟、高濃度釀造廢水資源化利用為抓手，同時為當?shù)匕拙破髽I(yè)提供環(huán)保 配套服務，與上游頭部白酒企業(yè)建立深度合作關系，占據(jù)卡位優(yōu)勢。目前公司已 與醬香型的貴州珍酒、金沙窖酒、古藺郎酒等知名酒企建立了穩(wěn)定的合作關系， 并與濃香型酒企古井貢酒簽訂了長期供貨協(xié)議，保障了長期酒糟資源供應。
區(qū)位優(yōu)勢明顯，占據(jù)稀缺土地。由于酒糟的含水量高、易腐敗，不宜長途運 輸，疊加環(huán)保監(jiān)管要求，只能就近建設處理工廠。醬酒酒糟產(chǎn)地工業(yè)用地指標緊 缺，公司已在醬酒核心產(chǎn)區(qū)赤水河畔多點布局，占據(jù)明顯區(qū)位優(yōu)勢。同時，公司 作為白酒企業(yè)的環(huán)保配套企業(yè)，受到當?shù)卣畾g迎，可以優(yōu)先通過政府招商引資政策作為白酒產(chǎn)業(yè)集群配套企業(yè)引進，獲得工業(yè)用地指標和多項優(yōu)惠投資條件， 政府支持力度較大，公司也因此儲備了較豐富的土地資源。
公司產(chǎn)品已進入下游頭部企業(yè)供應商目錄，具備穩(wěn)定客戶基礎。2022 年全國 年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團 36 家，合計飼料產(chǎn)量占全國飼料總產(chǎn)量的 57. 5%。下游飼料行業(yè)頭部集中效應日趨明顯。而頭部飼料加工企業(yè)與養(yǎng)殖企業(yè)執(zhí)行 嚴格的供應商管理制度，新產(chǎn)品需通過長達半年至一年的飼喂試驗、系統(tǒng)的營養(yǎng) 評價、安全性評價和性價比分析后才能進入其飼料產(chǎn)品采購目錄。公司采取經(jīng)銷 與直銷相結合的模式，產(chǎn)品以高性價比建立了良好口碑，目前已陸續(xù)進入首農(nóng)集 團、新希望集團、現(xiàn)代牧業(yè)、澳華集團等下游大型飼料加工企業(yè)及養(yǎng)殖企業(yè)供應 商采購目錄，建立了一定先發(fā)優(yōu)勢和穩(wěn)定的用戶基礎，產(chǎn)品供不應求。
（3） 產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢： 產(chǎn)品供不應求，積極擴建產(chǎn)能滿足下游旺盛需求。公司白酒糟生物發(fā)酵飼料 自推出以來，下游需求旺盛，近年來產(chǎn)銷率均在 100%左右。2022 年，公司產(chǎn)量 達 7.30 萬噸，銷量達 7.31 萬噸，產(chǎn)銷率為 100.08%。公司積極擴建產(chǎn)能，在赤 水河畔逆市投資布局多個生產(chǎn)基地，并與安徽省亳州市政府、古井貢酒合作，進 軍濃香型酒糟資源化利用業(yè)務。截至 2022 年末，公司白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務 已公告規(guī)劃產(chǎn)能合計達 52 萬噸/年，白酒糟處理量達 136 萬噸/年，其中，金沙路 德項目一期產(chǎn)能 10 萬噸/年，已于 2023 年 4 月取得飼料許可證，儲酒糟超過 10 萬噸，已經(jīng)開始生產(chǎn)，將逐步達到產(chǎn)能利用率 100%，有望于 2023 年貢獻明顯業(yè) 績。
高壁壘下享受高溢價，毛利率仍有較大提升空間。一方面，公司產(chǎn)品仍有一 定的提價空間。公司曾四次上調白酒糟生物發(fā)酵飼料產(chǎn)品出廠價，逐步理順產(chǎn)品 終端市場價格體系。2022 年公司生物發(fā)酵飼料均價為 2168 元/噸，相較于常規(guī)飼 料豆粕（4470 元/噸）、玉米（2940 元/噸）、育肥豬配合飼料（3860 元/噸）、 肉雞配合飼料（3950 元/噸）、蛋雞配合飼料（3650 元/噸）等價格（截至 4 月份 第 4 周數(shù)據(jù)）仍較低，仍有一定的提價空間。此外，公司積極推出藺福系列等新 產(chǎn)品，高性能產(chǎn)品進一步帶動公司產(chǎn)品均價提升。根據(jù)我們的測算，基于 2022 年 數(shù)據(jù)，若產(chǎn)品單價提升 100/200/300 元/噸，則可提升毛利率 3.11/5.95/8.57pct。 另一方面，規(guī)模效應下，公司單位直接人工和制造費用仍有下降空間，直接材料 成本小幅波動，公司可以在酒糟價格較低時大量儲藏酒糟，以降低采購成本。
2.3.2. 長期延展食品飲料糟渣處理，促進科技成果轉化
長期延展食品飲料糟渣處理，促進科技成果轉化。公司通過對酒糟等有機糟 渣持續(xù)進行技術研究，形成了有機糟渣微生物固態(tài)發(fā)酵核心技術體系，未來公司 將圍繞高質量可持續(xù)發(fā)展主題，抓住政策紅利加大對有機糟渣（如醋糟、啤酒糟、 醬油糟等）資源化利用的技術研發(fā)和產(chǎn)業(yè)探索，繼續(xù)深耕無機高含水廢棄物減量 化、無害化、穩(wěn)定化處理與資源化利用，從而進一步打開市場空間。
啤酒糟、醋糟、醬油糟產(chǎn)量較大，將進一步延展市場空間。2022 年中國啤酒 /食醋/醬油行業(yè)產(chǎn)量分別為 3569/461/818 萬噸，按照每噸啤酒可得 0.25 噸啤酒 糟，每噸醋可得 0.8 噸醋糟，每噸醬油可得 0.67 噸醬油糟，則 2022 年對應啤酒 糟/醋糟/醬油糟供給量分別為 892/369/548 萬噸，按照啤酒糟/醋糟/醬油糟干物質 含量分別為 20%/30%/50%，則對應飼料產(chǎn)量分別為 178/111/274 萬噸，乘以 22 00 元/噸單價，對應產(chǎn)值分別為 39/24/60 億元。公司首選白酒糟進行飼料化應用， 未來將逐步延展啤酒糟、醋糟、醬油糟的飼料化應用，市場空間廣闊。
3. 淤泥/泥漿處理業(yè)務：政策利好，市場需求有望逐步釋放
3.1. 政策利好打開淤泥/泥漿業(yè)務市場空間，競爭格局相對分散
政策利好環(huán)保疏浚帶來河湖淤泥業(yè)務發(fā)展空間。我國河流湖泊眾多，人為和 自然原因疊加產(chǎn)生了大量淤泥淤積，一方面影響河道湖泊的通航、過水行洪和庫 容等能力，另一方面帶來湖泊污染，極易造成黑臭水體的產(chǎn)生。2022 年 10 月， 黨的“二十大報告”明確指出：“統(tǒng)籌水資源、水環(huán)境、水生態(tài)治理，推動重要 江河湖庫生態(tài)保護治理，基本消除城市黑臭水體?！焙雍倌嗵幚碇饕峭ㄟ^減 量化、穩(wěn)定化、無害化、資源化等處理，妥善處置河湖污染淤泥問題，推動河湖 黑臭水體治理攻堅，加快水資源、水環(huán)境、水生態(tài)治理。根據(jù)《2021 中國生態(tài)環(huán) 境狀況公報》，2021 年全國地表水Ⅰ至Ⅲ類水質斷面比例為 84.9%，劣Ⅴ類水質斷面比例為 1.2%。河流流域方面，IV 類、V 類、劣 V 類水體合計占比 12.9%； 湖泊水庫方面，開展水質檢測的 210 個重要湖泊中，IV 類、V 類、劣 V 類占 27. 1%，整體水質仍有優(yōu)化空間。2019 年我國疏浚工程市場規(guī)模達 552.7 億元，預 計 2020-2026 CAGR 達 2.6%。其中，公司河湖淤泥業(yè)務所在的環(huán)保疏浚領域是 疏浚行業(yè)生態(tài)化升級的重要轉型方向。隨著一系列水環(huán)境、水生態(tài)治理相關的戰(zhàn) 略規(guī)劃、法律法規(guī)和產(chǎn)業(yè)政策的出臺和推進落實，全國各地區(qū)對地方水環(huán)境質量 的要求將逐步提升，環(huán)保疏浚規(guī)模有望穩(wěn)步增長。
建筑垃圾資源化率提升推動工程泥漿處理市場增長。工程泥漿處理是城鎮(zhèn)化 發(fā)展到一定階段后的新型業(yè)務領域，主要是針對房屋建筑、地鐵隧道、公路橋梁 等項目施工中產(chǎn)生的大體量泥漿進行減量化、無害化、穩(wěn)定化處理及資源化利用。 近年來我國城鎮(zhèn)化進程加快，工程泥漿等建筑垃圾排放量大幅增加。根據(jù)觀研天 下數(shù)據(jù)，2015-2020 年我國建筑垃圾處理行業(yè)市場規(guī)模由 726.01 億元增加至 1068.65 億元，并呈持續(xù)增長趨勢。而我國包括工程泥漿在內的建筑垃圾總體資 源化率不足 10%，遠低于歐美及日韓國家。當前我國工程泥漿面臨出路難、減量 難、監(jiān)管難等問題，市場仍處于起步階段?！笆奈濉币?guī)劃中明確提出建筑垃圾 綜合利用率達到 60%的目標，長期來看建筑垃圾資源化率有較大提升空間，推動 工程泥漿處理市場巨大需求釋放。
競爭格局相對分散。目前，國內專門從事高含水廢棄物處理與利用的公司較 少，尚未形成全國性的競爭市場，市場集中度較低。河湖淤泥處理行業(yè)中，除路 德環(huán)境外，業(yè)內主要企業(yè)為國企或上市公司下屬公司，包括中國電建的控股子公 司中電建生態(tài)環(huán)境有限公司、三川德青科技有限公司以及興源環(huán)境的控股子公司 浙江疏浚工程有限公司等。這些企業(yè)主要從事流域水環(huán)境綜合治理等業(yè)務。路德 環(huán)境是國內率先進入高含水廢棄物處理與利用領域的科技型專業(yè)化環(huán)保企業(yè)之一。 而工程泥漿處理的企業(yè)較少，A 股市場目前暫無其他可比上市公司。
3.2. 具備領先的技術體系及成熟的運營模式，有望穩(wěn)定增長
淤泥/泥漿業(yè)務以泥漿脫水固結一體化技術體系為核心。公司經(jīng)過多年自主研 發(fā)，形成泥漿脫水固結一體化核心技術體系，該技術體系在工藝、設備、材料、 余水處理和資源利用等方面截至 2023 年 3 月末包含 13 項發(fā)明專利、80 項實用 新型專利及多項非專利專有技術，通過對河湖淤泥、工程泥漿、市政污泥等高含 水廢棄物進行漿體分選、濃縮聚沉、調理調質，同步快速實現(xiàn)機械脫水及化學固 化，余水達標排放，達成減量化、無害化、穩(wěn)定化的目標，最終實現(xiàn)資源化利用。 該技術體系下的各項技術、工藝、設備系統(tǒng)、材料和研究應用等先后獲得國家級 專精特新“小巨人”、“國家重點新產(chǎn)品”認定、“國家火炬計劃產(chǎn)業(yè)化示范項 目”認定、中國水利水電工程建設工法認定，并獲得多項省部級獎項。該技術體 系達到國際領先水平，具有廣泛的推廣前景。
采用創(chuàng)新的工廠化運營模式?；陬I先的核心技術體系，公司采用創(chuàng)新的工 廠化運營模式，自行投資建設標準化、工廠化的淤泥固化處理中心。相比于傳統(tǒng) 業(yè)務模式，工廠化運營具有運營時間長、處理體量大、設備效能高、區(qū)域集中化 和可復制性強等特點。公司通過這一模式，解決了大體量河湖淤泥治理問題。同 時，公司也采用了創(chuàng)新性的計量方式，采用泥餅方計量，計量簡單、成本較低， 有效解決河湖淤泥出路難、減量難、計量難和監(jiān)管難等痛點。公司工廠化運營模 式已多次成功復制，并推廣至工程泥漿等領域，實現(xiàn)了高效能處理及高質量服務。
業(yè)務模式成熟，有望穩(wěn)定發(fā)展。公司在河湖淤泥和工程泥漿領域經(jīng)過多年行 業(yè)積累，在浙江、湖北、江蘇、安徽、廣東、河北等地共處理河湖淤泥、工程泥 漿近 3,000 萬立方米，在行業(yè)內樹立了良好的品牌形象，具有一定知名度和影響 力。同時，公司工程泥漿類項目普遍為長期運營項目，以紹興濱海項目為例，公 司紹興濱海固化處理中心于 2016 年開始運營，運營期共計 25 年，長運營期項目 有望為公司帶來穩(wěn)定發(fā)展。 長短期戰(zhàn)略布局推進公司業(yè)務持續(xù)發(fā)展。短期來看，受益于紹興市亞運工程 趕工以及打造最清潔城市“410 行動”，公司工程泥漿處理服務帶來爆發(fā)式增長 需求。長期來看，長江大保護項目持續(xù)將為公司傳統(tǒng)業(yè)務帶來增量。2022 年 10 月，《深入打好長江保護修復攻堅戰(zhàn)行動方案印發(fā)》，指出水污染治理是長江經(jīng) 濟帶發(fā)展的關鍵問題，要持續(xù)深化水環(huán)境綜合治理，深入推進水生態(tài)系統(tǒng)修復。 公司面向國家重大的環(huán)境保護治理需求，在長江沿線規(guī)劃布局，與中國三峽集團 旗下的長江生態(tài)環(huán)保集團簽訂框架合作協(xié)議，將深度參與長江大保護水環(huán)境治理 項目協(xié)同配套，實現(xiàn)河湖淤泥、工程泥漿、通溝淤泥等減量化、無害化處理與資 源化、能源化應用，不斷開拓公司項目。
4. 盈利預測
關鍵假設
（1）河湖淤泥處理服務：受復雜外部因素影響，公司 2023 年在運營項目較 少，同時公司戰(zhàn)略轉型，主動放棄部分回款較差的項目，預計短期內營收有所下 滑。但隨著項目開工進度逐步恢復、產(chǎn)能利用率提升，宏觀不利因素影響減弱， 長期來看，公司在河湖淤泥業(yè)務方面已建立領先的技術優(yōu)勢、高效的工廠化模式 和良好的行業(yè)口碑，業(yè)績有望逐步恢復。我們預計 2023-2025 年公司河湖淤泥業(yè) 務收入增速分別為-28.73%/12.38%/11.01%。
（2）工程泥漿處理服務：受益于紹興區(qū)域基建投資建設維持復蘇態(tài)勢，202 3 年公司業(yè)務將有明顯增長。同時，依托工程泥漿處理項目長運營期，未來有望 保持平穩(wěn)運營。我們預計 2023-2025 公司工程泥漿業(yè)務收入增速分別為 50.32% /6.06%/5.71%。
（3）食品飲料糟渣資源化產(chǎn)品銷售：公司食品飲料糟渣資源化業(yè)務各項目穩(wěn) 步推進，產(chǎn)能持續(xù)擴張。下游需求旺盛，產(chǎn)品整體供不應求，2019 年以來產(chǎn)銷率 持續(xù)維持在 100%以上。未來公司食品飲料糟渣資源化產(chǎn)品銷量有望隨產(chǎn)能落地 快速增長。此外，隨著公司藺福系列產(chǎn)品推出，公司產(chǎn)品單價存在提升空間，未 來公司白酒糟資源化產(chǎn)品有望維持量價齊升態(tài)勢。我們預計 2023-2025 公司食品 飲料糟渣資源化產(chǎn)品業(yè)務收入增速分別為 148.98%/101.36%/61.71%。
（4）環(huán)保技術裝備銷售：我們預計 2023-2025 公司環(huán)保技術裝備銷售業(yè)務 穩(wěn)定發(fā)展，收入增速分別為 15.00%/15.00%/15.00%。
盈利預測
我們認為公司生物白酒糟生物發(fā)酵飼料業(yè)務對接上下游需求，搶占核心資源， 構建了業(yè)務發(fā)展護城河，使公司具備良好議價能力。展望后續(xù)，隨著白酒糟資源 化業(yè)務項目逐步落地，公司產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品升級，與上下游客戶建立深度合作，該業(yè)務將步入放量增長期。伴隨長期環(huán)保政策紅利釋放，公司傳統(tǒng)業(yè)務受宏觀阻 力減小，亦將穩(wěn)步增長。公司整體業(yè)績有望逐步釋放。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
