信用市場(chǎng)高歌猛進(jìn)
上半年信用市場(chǎng)：全面回暖
2023 年上半年信用債凈融資規(guī)模有所回暖。2023 年以來，我國(guó)信用債市場(chǎng)從 2022 年末調(diào)整中恢復(fù)，凈融資規(guī)模出現(xiàn)明顯上升，市場(chǎng)走勢(shì)可以分為兩步走：1）在贖回潮沖 擊后信用債融資下滑，年初市場(chǎng)觸底回升，凈融資規(guī)模好轉(zhuǎn)，2 月凈融資規(guī)模達(dá)去年 3 月 以來的月度新高；2）進(jìn)入 3 月以后，債市調(diào)整的沖擊已基本褪去，月度信用債到期壓力 增大，信用市場(chǎng)以穩(wěn)為先，凈融資規(guī)模略有下滑但仍處相對(duì)較高位置。
(相關(guān)資料圖)
2023 年信用利差走勢(shì)：“債牛”再現(xiàn)。2022 年末信用市場(chǎng)的調(diào)整行情為 2023 年的“債 牛”打開空間。1-4 月信用債表現(xiàn)火熱，信用利差收斂。以 3 年期 AAA 等級(jí)中短票據(jù)利差 代表信用利差，2023 年以來信用債走勢(shì)可分為六段行情：1）1 月上旬資金面維持寬松， 市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，機(jī)構(gòu)配債意愿回升，信用利差延續(xù) 2022 年末的修復(fù)態(tài)勢(shì)；
2）1 月 中下旬至 2 月初，資金面邊際收緊，理財(cái)贖回壓力仍存，市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎，信用利差觸底 調(diào)整；3）2 月上旬至中旬，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策出臺(tái)，機(jī)構(gòu)“搶跑”增配，信用利差 快速下行；4）2 月下旬至 3 月初，資金邊際收緊，金融數(shù)據(jù)走強(qiáng)后，信用債供給增加，信 用利差再次調(diào)整；5）3 月中下旬，央行雖降準(zhǔn)，但海外風(fēng)險(xiǎn)引起市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，機(jī)構(gòu) 面臨下沉與久期策略的糾結(jié)，信用利差趨平；6）4 月，債市資產(chǎn)荒行情格局維持，資金保 持寬松，機(jī)構(gòu)挖掘尚存超額收益的板塊，信用利差快速下行。
違約規(guī)模維持低位
2023 年境內(nèi)信用債違約規(guī)模仍處于較低水平。2016 年企業(yè)融資環(huán)境出現(xiàn)邊際寬松， 大量民企進(jìn)入信用債市場(chǎng)，疊加此后金融去杠桿的大背景，信用債違約規(guī)模出現(xiàn)明顯抬升。 此后在永煤事件、地產(chǎn)違約潮等影響下，境內(nèi)信用債違約規(guī)模始終處于較高位置。進(jìn)入 2022 年后，隨著境內(nèi)地產(chǎn)債板塊風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，違約規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑。進(jìn)入 2023 年后信用 債違約規(guī)模仍處于相對(duì)較低位置，市場(chǎng)環(huán)境明顯提升。
違約債券主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，違約主體以民營(yíng)企業(yè)為主。截至 2023 年 4 月 30 日，境內(nèi)違約債券規(guī)模維持較低水準(zhǔn)，但違約債券仍主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，占比高達(dá) 78%， 信用債違約行業(yè)集中度提高。從企業(yè)屬性的角度看，2023 年違約債券主要集中在民營(yíng)企 業(yè)，占比高達(dá) 97%，民營(yíng)企業(yè)融資狀況仍需注意。
信用風(fēng)險(xiǎn)推演
下半年由點(diǎn)及面的債務(wù)置換工作有望進(jìn)一步鋪開。2023 年以來，地方債務(wù)壓力的關(guān) 注度較高，部分市場(chǎng)熱議地區(qū)也利用內(nèi)外部的支持來進(jìn)行債務(wù)壓力化解，或通過外部政策 指引，或通過內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)合作。下半年在中央的指引下，以及地方政府的積極配合下， 由點(diǎn)及面的債務(wù)置換或適度重組工作或進(jìn)一步有序鋪開，城投市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將得到更好的緩釋。 地產(chǎn)板塊或仍有少數(shù)信用與輿情事件波動(dòng)。2022 年末地產(chǎn)端支持政策密集出臺(tái)，企 業(yè)融資端環(huán)境有改善態(tài)勢(shì)，投資者信心略有恢復(fù)。而 2023 年二季度以來，地產(chǎn)板塊回暖 速度略有下滑，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊的關(guān)注度在上升。2023 年境內(nèi)信用債市場(chǎng)違約行業(yè)集中 度較高，地產(chǎn)板塊民營(yíng)企業(yè)融資改善進(jìn)程值得注意，預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋， 或仍有少數(shù)信用事件發(fā)生。
不同屬性企業(yè)表現(xiàn)分化仍將存在。從違約的角度看，上半年信用債違約仍集中在民營(yíng) 企業(yè)，部分重點(diǎn)板塊民企融資狀況的改善情況值得關(guān)注。除此之外，《中央企業(yè)債券發(fā)行 管理辦法》的發(fā)布，將進(jìn)一步加強(qiáng)央企乃至國(guó)有企業(yè)債券的發(fā)行管理，央國(guó)企債券的資質(zhì) 將得到進(jìn)一步保障。在此背景下，我國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)雖已得到有效控制，但不同屬性 企業(yè)間表現(xiàn)仍存相對(duì)優(yōu)劣，更需關(guān)注民企主體的風(fēng)險(xiǎn)情況。
地方政府債：繼往開來
發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置，二三季度再度發(fā)力
2023 年前 4 月地方債發(fā)行延續(xù)前置節(jié)奏，預(yù)計(jì)二三季度再度發(fā)力。2023 年前四個(gè)月 地方債發(fā)行總額為 27825.22 億元，同比增加 31.94%，其中新增專項(xiàng)債發(fā)行 16216 億元， 進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到 42.7%。地方債發(fā)行進(jìn)度較去年同期進(jìn)一步加快，延續(xù)近年來的發(fā)行前置節(jié) 奏。預(yù)計(jì)后續(xù)新增專項(xiàng)債將繼續(xù)前置發(fā)行，二三季度將再度發(fā)力，發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)季均超萬 億，繼續(xù)發(fā)揮地方債擴(kuò)大有效投資，支持項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的積極作用。
2023 年 1-4 月，已發(fā)行的地方債募集資金用途主要為其他專項(xiàng)和棚戶區(qū)改造等其他 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域相關(guān)項(xiàng)目。2022 年全年地方債募集資金用途其他專項(xiàng)、棚改加園區(qū)新區(qū)建 設(shè)占比超過 78%，在今年募投領(lǐng)域以各類涉及更多民生事業(yè)和園區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng) 目為主。細(xì)分來看，鄉(xiāng)村振興、水利、生態(tài)占比較高，財(cái)政支持對(duì)基建民生領(lǐng)域進(jìn)一步傾 斜。預(yù)計(jì)今年地方債資金流向?qū)⒀永m(xù)這一態(tài)勢(shì)，繼續(xù)為支持民生和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)助力。
期限與溢價(jià)較高集中于中部地區(qū)
2023 年地方債平均發(fā)行利率 3.07%，平均發(fā)行期限將近 14.55 年。今年地方債平均 發(fā)行利率為 3.07%，平均發(fā)行期限 10.55 年。綜合各省情況來看，發(fā)行價(jià)格最高的省份為 重慶，平均利率為 3.17%，另外廣西地方債平均利率也高于 3.14%。綜合發(fā)行價(jià)格最低的 省份為吉林和北京，平均利率均低于 2.90%。期限角度，綜合平均發(fā)行期限最長(zhǎng)的省份為 河南，平均發(fā)行期限大于 18 年，而平均發(fā)行期限少于 9 年的省市有寧夏、內(nèi)蒙、吉林和 北京。
地方政府債展望
2023 年地方債全年發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)提前，預(yù)計(jì)三季度發(fā)完。往年地方債發(fā)行節(jié)奏集中在 6-8 月份，今年地方債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)加快，隨著剩余地方債額度陸續(xù)下達(dá)至各地方，后續(xù)新 增地方債發(fā)行有望加快，預(yù)計(jì)二三季度將分別發(fā)行超過萬億額度。 2023 年擬安排新增專項(xiàng)債規(guī)模為 3.80 萬億。今年擬安排專項(xiàng)債 3.80 萬億，相較去年 3.65 萬億小幅增加 1500 億，同時(shí)今年以來地方債發(fā)行進(jìn)度較去年同期進(jìn)一步提升，各地 加強(qiáng)對(duì)重大項(xiàng)目的提前謀劃和投資，作為基建投資的資金來源補(bǔ)充，專項(xiàng)債將有效支持基 建投資，進(jìn)而支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，繼續(xù)對(duì)基建增速、民生和經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果產(chǎn)生積極影響。
融資平臺(tái)債：百舸爭(zhēng)流
城投債市場(chǎng)表現(xiàn)火熱
2023 年上半年城投利差走勢(shì)呈現(xiàn)兩步走。進(jìn)入 2023 年后，由于城投利差在債市調(diào)整 后處于相對(duì)較高位置，因此年初城投債利差屬于快速壓降階段，城投利差快速下行至接近 調(diào)整前低位。而到了一季度末，利差下行速度放緩，在利差中樞壓力位的支撐下，快速下 行階段也轉(zhuǎn)為震蕩區(qū)間。城投市場(chǎng)表現(xiàn)地區(qū)分化仍存，但季度表現(xiàn)整體有所回暖。截至 2023 年 4 月，共有 9 個(gè)地區(qū)城投債凈融資規(guī)模為負(fù)，其中甘肅省城投債凈流出規(guī)模逾百億元，排在第一位，市 場(chǎng)熱議地區(qū)城投市場(chǎng)融資表現(xiàn)在上半年仍相對(duì)一般；另一方面，江浙地區(qū)城投市場(chǎng)表現(xiàn)較 為突出，上半年城投債凈融資規(guī)模逾千億，明顯高于其余地區(qū)，地區(qū)分化仍存。隨著 2023 年一季度城投市場(chǎng)表現(xiàn)略有回暖，不同地區(qū)城投債季度凈融資規(guī)模也明顯回升至 2022 年 一季度的水平。
2023 年城投債市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，信用利差出現(xiàn)明顯下滑。2023 年上半年，由于高等級(jí) 城投債利差在 2022 年末率先開始下降，因此 AAA 級(jí)城投債利差在上半年下降的絕對(duì)幅度 較小，中低等級(jí)城投債利差下行集中在 2023 年，下降絕對(duì)幅度更大。期限角度，投資者 在債市調(diào)整沖擊后配置態(tài)度較為謹(jǐn)慎，多傾向于短端城投債，1 年期城投債在 2023 年上 半年表現(xiàn)相對(duì)更好。分時(shí)間段看，2023 年上半年城投利差走勢(shì)呈現(xiàn)兩步走：1）在債市調(diào) 整后機(jī)構(gòu)增配城投，因此年初城投債利差快速下行，接近調(diào)整前低位；2）一季度末，利 差下行速度放緩，在利差中樞壓力位的支撐下，快速下行階段轉(zhuǎn)為震蕩區(qū)間。
債務(wù)化解為全年主線
各地區(qū)在 2023 年預(yù)算報(bào)告中表達(dá)地方債務(wù)管理的工作重心。春節(jié)過后，各地區(qū) 2023 年預(yù)算草案陸續(xù)披露，無可非議的是，各地區(qū)預(yù)算報(bào)告均將加強(qiáng)地方債務(wù)管理放在了重要 的位置，但不同地區(qū)對(duì)債務(wù)的規(guī)劃管理也有不同的側(cè)重點(diǎn)，其中隱性債務(wù)管控仍是最多被 提及的重點(diǎn)，其余例如推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等提法也多次出 現(xiàn)，彰顯各地政府對(duì)債務(wù)化解的決心和態(tài)度。
下半年城投債市場(chǎng)展望
下半年地方債務(wù)化解的主線或?qū)⒀永m(xù)。從春節(jié)后各地區(qū)在 2023 年預(yù)算報(bào)告中強(qiáng)調(diào)地 方債務(wù)管理的重心，再到中央定調(diào)地方政府債務(wù)化解，奠定了上半年債務(wù)化解的基調(diào)。此 后多地在內(nèi)外部的支持下進(jìn)行債務(wù)化解工作的推進(jìn)，且收效頗豐，預(yù)計(jì)下半年將有更多地 區(qū)貫徹落實(shí)地方債務(wù)化解的思想，積極推進(jìn)化解當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)壓力。 城投利差下行存壓，或進(jìn)入低位震蕩區(qū)間，也應(yīng)警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前短端城投債信用 利差已基本回到 2022 年低點(diǎn)，繼續(xù)下行存在一定壓力，預(yù)計(jì)短期內(nèi)將進(jìn)入低位震蕩區(qū)間。 隨著信用利差位置趨低，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)也不斷積累，資金的選擇以及政策端的松緊演變將影響 下半年城投信用利差的走勢(shì)，也應(yīng)警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
資質(zhì)下沉可提供城投收益挖掘空間，但需把握下沉幅度及方式。結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景 下，城投板塊收益空間被不斷壓縮，適當(dāng)進(jìn)行資質(zhì)下沉可提供一定的收益挖掘空間。下半 年信用利差回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)積累，資質(zhì)下沉不應(yīng)盲目隨從，可重點(diǎn)關(guān)注積極化債且債務(wù)壓力有所 緩釋地區(qū)的城投配置機(jī)會(huì)，除此之外，部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)的園區(qū)類城投債也具有一定配置價(jià)值。
地產(chǎn)企業(yè)債：冬去春來
地產(chǎn)債市場(chǎng)屬性分層明顯
房企凈融資環(huán)比回暖。2023 年以來房企凈融資較 2022 年中期水平有所回暖，具體來 看，不同屬性房企凈融資呈結(jié)構(gòu)性分化趨勢(shì)，國(guó)有房企月度凈融資保持為正，1-4 月凈融 資規(guī)模同比增長(zhǎng) 12.72%；民營(yíng)房企凈融資規(guī)?；芈洌笨谳^ 2022 年同期有所擴(kuò)大。隨著 3-4 月國(guó)有房企債到期高峰過去，預(yù)計(jì)下半年國(guó)有房企凈融資規(guī)模將環(huán)比改善，而民營(yíng)房 企凈融資的回暖仍需等待增量政策的支持與行業(yè)基本面的改善。
政策扶持，利差走牛。2023 年以來，各屬性房企利差均呈下行趨勢(shì)，其中混合制和 民營(yíng)房企利差收窄幅度較大，分別下行 330.29bs 和 617.47bps。民營(yíng)房企利差率先修復(fù)， 源于 2022 年 11 月的融資“三支箭”等支持政策呵護(hù)市場(chǎng)信心，信用風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，而國(guó) 企與混合制房企利差在理財(cái)贖回潮消退后下行。截至 4 月末，各屬性房企利差均已壓至較 低水平；橫向看，地方國(guó)企、混合制企業(yè)與央企之間仍存一定屬性溢價(jià)，尚有性價(jià)比。
政策與基本面帶動(dòng)違約降低
土地溢價(jià)率邊際上行，開工與銷售環(huán)比修復(fù)。2023 年以來中央與地方繼續(xù)推出房地 產(chǎn)行業(yè)的支持政策，房企信心邊際修復(fù)，帶動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)基本面邊際回暖，一二線成交土 地溢價(jià)率升溫明顯，各自從 2022 年末的低點(diǎn)反彈；開發(fā)投資、開工與銷售修復(fù)較明顯， 均較 2022 年末的低點(diǎn)有所修復(fù)，3 月后增長(zhǎng)斜率放緩。 信用風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，新增違約主體較少。2023 年以來地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)，1-4 月共 有 55 筆債券違約或展期，規(guī)模達(dá) 826.31 億元，違約類型以展期為主，實(shí)質(zhì)違約的地產(chǎn)債 數(shù)量與規(guī)模均呈降低趨勢(shì)。2023 年違約地產(chǎn)債主體以此前出險(xiǎn)主體為主，新增違約主體 占比較低。
地產(chǎn)債市場(chǎng)展望
銷售或?qū)⒎磸?fù)，基本面弱修復(fù)格局維持。經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩的背景下，房地產(chǎn)銷售存 在反復(fù)拉鋸的可能，加大不同屬性房企凈融資分化。目前市場(chǎng)對(duì)國(guó)有房企信心充足，其融 資也更為便利；民營(yíng)房企與混合制房企再融資更依賴于政策支持，市場(chǎng)出清的過程中尾部 主體易出現(xiàn)輿情和信用風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。雖然目前市場(chǎng)對(duì)違約與展期已鈍化，但需警惕銷售邊 際下行和政策支持主體輿情波動(dòng)帶來二次沖擊的可能。具有中債增擔(dān)保的地產(chǎn)債更具抗跌性。2023 年以來，與無增信措施的民企地產(chǎn)利差 相比，具有中債增擔(dān)保的地產(chǎn)利差穩(wěn)定下行，出現(xiàn)輿情波動(dòng)時(shí)抗跌性更佳；與國(guó)有房企利 差相比，具有中債增擔(dān)保的地產(chǎn)利差具有屬性溢價(jià)，性價(jià)比較高。
金融次級(jí)債：取舍有道
銀行二永債：債牛再現(xiàn)
凈融資回落，三季度料為供給高峰。2023 年以來銀行二永債供給遇冷，1-4 月二級(jí)債 發(fā)行規(guī)模同比下降 49.71%，僅 3 月發(fā)行規(guī)模超過 1000 億元；1-4 月銀行永續(xù)債凈融資規(guī) 模為 90 億元，同比降幅超過 90%。年內(nèi)二級(jí)債到期高峰出現(xiàn)在 9、10 月，考慮到目前國(guó) 股銀行二永債批文額度充足，額度失效的高峰在 7-10 月，節(jié)奏上主體或前置發(fā)行以保持 資本充足率穩(wěn)定，我們判斷 2023 年銀行二永債的發(fā)行高峰將出現(xiàn)在三季度。
利差壓縮，下沉與久期的糾結(jié)。2023 年以來銀行二永債二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)火熱，其中永 續(xù)債利差的下行幅度大于二級(jí)資本債。細(xì)分來看，不同等級(jí)與期限二永債利差雖各自壓縮， 但輪動(dòng)順序不同，年初理財(cái)贖回潮沖擊消退后，高等級(jí)、短久期品類率先壓縮流動(dòng)性溢價(jià)， 隨后機(jī)構(gòu)博弈中等級(jí)短久期品類的超額收益，1 年期二永債等級(jí)利差壓縮，節(jié)后中長(zhǎng)久期 品類性價(jià)比較高，機(jī)構(gòu)開始拉長(zhǎng)久期，高等級(jí)二永債的 1-3 年期限利差收窄。
潛在風(fēng)險(xiǎn)因素沖擊
不贖回主體等級(jí)中樞提高，中小主體再融資遇阻。2023 年以來共有 4 筆二級(jí)資本債 未提前贖回，發(fā)行主體以農(nóng)商行為主，不贖回銀行等級(jí)中樞由過去的 AA-升至當(dāng)前 AA+。 過去不行使贖回權(quán)的銀行再融資難度較大，下半年進(jìn)入贖回期的銀行二級(jí)債數(shù)量增多，市 場(chǎng)對(duì)中低等級(jí)主體認(rèn)可度降低，未來尾部銀行再融資進(jìn)一步遇阻，二永債利差或加大分層。 監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，TLAC 債對(duì)資金分流。2 月 18 日，央行與銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè) 銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，調(diào)高銀行二級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，對(duì)于銀行自營(yíng)而言，持 有銀行二級(jí)債占用資本空間增加，不排除過渡期內(nèi)銀行自營(yíng)資金提前減持二級(jí)債的可能。 此外，若下半年 TLAC 債推出，則易分流中小銀行二永債市場(chǎng)，影響二永債估值與利差。
利差波動(dòng)引起調(diào)整。未來資產(chǎn)荒演繹下機(jī)構(gòu)持續(xù)挖掘超額收益，銀行二永債利差雖仍 有下行空間，但也需警惕市場(chǎng)行為趨于謹(jǐn)慎、供給高峰等利空因素影響下市場(chǎng)調(diào)整的可能 性。2018 年以來歷次調(diào)整行情中，高等級(jí)短久期品類利差最先上行，建議關(guān)注 1 年期 AAA等級(jí)銀行二級(jí)債利差，以動(dòng)態(tài)博弈下半年銀行二永債利差的走勢(shì)。
保險(xiǎn)、券商次級(jí)債具備性價(jià)比
保險(xiǎn)次級(jí)債流動(dòng)性不足，性價(jià)比有余。2023 年 1-4 月保險(xiǎn)次級(jí)債換手率為 28.31%， 與銀行二永債相比，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。從利差角度看，2023 年以來保險(xiǎn)次級(jí)債利差 呈下行趨勢(shì)，截至 4 月末，保險(xiǎn)次級(jí)債利差歷史分位數(shù)在 50%以上；從收益率角度看，高 等級(jí)保險(xiǎn)次級(jí)債與銀行二永債收益率接近，而 AA+的中高等級(jí)保險(xiǎn)次級(jí)債收益率顯著高于 銀行二永債，具有較高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，但需警惕流動(dòng)性較差的品類利差波動(dòng)幅度較大的風(fēng)險(xiǎn)。
券商次級(jí)債流動(dòng)性尚可，性價(jià)比仍存。2023 年 1-4 月券商次級(jí)債換手率為 58.01%， 流動(dòng)性優(yōu)于保險(xiǎn)次級(jí)債，次于銀行二永債。券商次級(jí)債包括非永續(xù)次級(jí)債與永續(xù)債，非永 續(xù)次級(jí)債期限以“3+2”為主，永續(xù)債期限以“5+N”為主。從利差角度看，當(dāng)前高等級(jí) 券商非永續(xù)次級(jí)債利差歷史分位數(shù)在 10%左右，利差與銀行二永債接近，性價(jià)比一般；永 續(xù)債利差歷史分位數(shù)在 30%左右，仍有一定性價(jià)比。
過剩產(chǎn)能債：尚能飯否
煤炭債處于下行通道
上半年煤炭債利差處于下降區(qū)間，焦煤價(jià)格也有下滑。2022 年末債市調(diào)整將煤炭債 利差抬升至較高位置，因此上半年煤炭債利差始終處于下行區(qū)間。通常來說，煤炭?jī)r(jià)格的 變化對(duì)煤企盈利狀況有一定影響，因此會(huì)影響到煤炭債利差的走勢(shì)，煤炭?jī)r(jià)格與煤炭債利 差走勢(shì)具有一定負(fù)相關(guān)性。然而 2021 年以來兩者走勢(shì)的負(fù)相關(guān)邏輯有所失效，資產(chǎn)荒的 背景下通常呈現(xiàn)利差和價(jià)格雙降的趨勢(shì)。展望下半年，需關(guān)注煤炭債利差回歸煤價(jià)的負(fù)相 關(guān)指導(dǎo)邏輯，煤炭板塊景氣度雖有一定支撐，但若下半年表現(xiàn)較為疲軟，需警惕煤炭債板 塊的利差回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
2023 年上半年煤炭債利差處于下降區(qū)間，短久期利差已至較低位置。2022 年末債市 調(diào)整將煤炭債利差抬升至較高位置，因此上半年煤炭債利差始終處于下行區(qū)間。其中短久 期煤炭債受市場(chǎng)的青睞，短端利差也相應(yīng)被壓至更低位置，1 年期煤炭債利差在歷史 10% 分位以內(nèi)。從變動(dòng)幅度來看，等級(jí)分化更為明顯，AA+和 AA 級(jí)的煤炭債利差在上半年下 行幅度更大。煤企盈利狀況改善，主體利差回歸低位。2022 年煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)健上漲，帶動(dòng)大部分煤 企利潤(rùn)水平同比有所改善。具體來看，所統(tǒng)計(jì)的發(fā)債煤企中，山東能源集團(tuán) 2022 年實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入 8347 億元，排在第一位；從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的角度看，國(guó)家能源集團(tuán)實(shí)現(xiàn) 1167 億元的 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，明顯高于其余企業(yè)。2023 年以來，隨著債券市場(chǎng)利差的下行，煤企利差也逐 漸回至較低水平，且所統(tǒng)計(jì)的 10 家煤企當(dāng)前主體利差均要低于 2022 年初水平。
短期煤價(jià)面臨一定壓力，需注意煤炭債市場(chǎng)利差壓縮后的回調(diào)。2023 年上半年，得 益于煤企經(jīng)營(yíng)狀況的改善，以及債券市場(chǎng)資產(chǎn)荒的蔓延，優(yōu)質(zhì)煤炭債利差處于不斷壓縮區(qū) 間，短端利差也處于較低位置。而短期內(nèi)，煤炭?jī)r(jià)格有所波動(dòng)，面臨一定下行壓力，雖有 安全邊際，但也需警惕煤價(jià)波動(dòng)對(duì)煤企盈利狀況的影響，注意煤炭債利差回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
鋼鐵債仍待進(jìn)一步修復(fù)
2023 年上半年鋼鐵債利差從高位下行，鋼價(jià)先升后降。2023 年初地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所回暖， 且在強(qiáng)預(yù)期的背景下鋼價(jià)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，但此后地產(chǎn)板塊回暖速度下滑，鋼價(jià)也開始下跌， 上半年鋼價(jià)呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。而對(duì)于鋼鐵債利差而言，高等級(jí)品類利差整體呈現(xiàn)下行 趨勢(shì)。2023 年上半年鋼鐵債利差從高位下行，弱資質(zhì)鋼鐵債利差仍處于較高位置。受 2022 年末債市調(diào)整的影響，鋼鐵債板塊信用利差也抬升至較高位置，而不同于其余板塊信用利 差的全面下行，鋼鐵債板塊利差走勢(shì)有明顯的等級(jí)分化，AA 級(jí)鋼鐵債信用利差仍處于歷 史 90%分位以上，而中高等級(jí)鋼鐵債利差在上半年則呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，且利差位置相對(duì)較低。
2022 年鋼企經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)有所下滑，主體利差相對(duì)較高。受需求不足的影響，2022 年大 部分鋼企經(jīng)營(yíng)狀況一般，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比有所下滑，其中遼寧方大、柳鋼集團(tuán)和山鋼集團(tuán) 2022 年全年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損。從營(yíng)業(yè)收入的角度看，寶武集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入破萬億遠(yuǎn)高于其余 所統(tǒng)計(jì)的鋼企，且營(yíng)業(yè)收入較 2021 年保持正增長(zhǎng)。2023 年鋼企利差下行幅度相對(duì)較小， 當(dāng)前主體利差仍相對(duì)較高，樣本鋼企中仍有 6 家當(dāng)前利差高于 2022 年初水平。鋼鐵行業(yè)景氣度受下游地產(chǎn)、制造業(yè)影響較大。鋼鐵債市場(chǎng)的景氣度受下游地產(chǎn)影響 十分明顯，當(dāng)前地產(chǎn)板塊景氣度修復(fù)速率仍待進(jìn)一步確認(rèn)，一定程度也拖累鋼鐵債市場(chǎng)的 信心恢復(fù)。另一方面，地產(chǎn)板塊的影響也導(dǎo)致鋼鐵債市場(chǎng)內(nèi)部等級(jí)分化十分明顯，弱資質(zhì) 鋼鐵債利差處于高位的情況或?qū)⒀永m(xù)。
中資美元債：擇機(jī)出海
凈融資缺口收縮
中資美元債凈融資缺口保持為負(fù)，規(guī)模環(huán)比改善。2023 年以來中資美元債凈融資仍 保持為負(fù)。1-4 月凈融資規(guī)模共計(jì)-143.85 億美元，凈融資缺口略有收窄。按照行業(yè)劃分， 新發(fā)金融美元債占比較高，規(guī)模占比為 34.43%；城投美元債發(fā)行規(guī)模同比下降 85.92%； 地產(chǎn)美元債發(fā)行回暖，發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng) 15.20%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息漸近尾聲，地產(chǎn)行業(yè) 基本面修復(fù)帶動(dòng)融資需求回升，未來美元債凈融資缺口或持續(xù)收縮至轉(zhuǎn)正。
綠色概念債：方興未艾
綠色債券發(fā)行規(guī)模維持較高水平，債券發(fā)行結(jié)構(gòu)再次轉(zhuǎn)變。2023 年 1-4 月，所統(tǒng)計(jì) 口徑下綠債發(fā)行規(guī)模約 3335 億元，與 2022 年同期基本持平。從發(fā)行結(jié)構(gòu)上來看， 2016-2020 年期間，金融債發(fā)行占比逐年減少，而公司債以及債務(wù)融資工具占比逐漸上升。 而 2021 年之后，金融債發(fā)行占比出現(xiàn)明顯回升，債務(wù)融資工具發(fā)行占比則有所下降。
我國(guó)綠債發(fā)行行業(yè)分布較為集中，主體資質(zhì)較高。2016-2018 年綠債發(fā)行主要集中在 金融領(lǐng)域；2019-2021 年，綠債發(fā)行主要集中在了工業(yè)、公用事業(yè)和金融三個(gè)領(lǐng)域；2022 年后綠色債券再次集中至金融板塊。綠色債券發(fā)行主體普遍為大型央企，主體評(píng)級(jí)較高。 具體來看，存續(xù)綠色債券中，AAA 等級(jí)規(guī)模為 1.32 萬億元，占比高達(dá) 65%，而評(píng)級(jí)為 AA及以下的主體占比不足 0.5%。從期限的角度看，國(guó)內(nèi)綠債集中在中短期限，1-3 年期綠債 合計(jì) 1.18 萬億元，占比高達(dá) 58%。
預(yù)計(jì) 2023年我國(guó)綠債發(fā)行仍將維持較高規(guī)模。2022年我國(guó)綠債的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下新高， 在雙碳背景下，我國(guó)綠債市場(chǎng)有著良好的發(fā)展前景。2023 年 1-4 月我國(guó)綠債發(fā)行規(guī)模較 2022 年同期基本持平，預(yù)計(jì)全年發(fā)行規(guī)模仍將維持較高規(guī)模。從結(jié)構(gòu)上來看，預(yù)計(jì) 2023 年金融債發(fā)行規(guī)模占比仍將繼續(xù)上升。
信用債策略：踏平坎坷，迎難而進(jìn)
“攻守”取舍，謹(jǐn)防調(diào)整沖擊。時(shí)至年中，信用利差再度壓縮至歷史較低水平。從趨 勢(shì)看，利差仍有一定下行空間，但如 2022 年般的極致低位或難重現(xiàn)。下沉擇券需精挑細(xì) 選，甚至可以嘗試外部增信選擇；當(dāng)處于債市長(zhǎng)期下行的背景下，適當(dāng)拉長(zhǎng)久期也是較優(yōu) 選擇，下半年需謹(jǐn)慎利差壓至低位后債市參與者避險(xiǎn)情緒增加而導(dǎo)致震蕩調(diào)整的可能。
下半年建議在行情分化背景中賺取相對(duì)收益： （1）當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推出仍具空間，因而不必 過度下沉追逐高票息品類，建議下半年關(guān)注高等級(jí)品類調(diào)整后的配置時(shí)機(jī)與中等級(jí)品類利 差分化的機(jī)會(huì)。 （2）長(zhǎng)久期期限利差處于歷史較高水平，5-10 年期品類雖理論收益較高但利差波動(dòng) 較中短久期品類更大，在短端期限利差壓縮至歷史低位的當(dāng)下，我們建議下半年仍以高等 級(jí)中久期為主。
（3）目前城投、地產(chǎn)、金融次級(jí)、煤鋼等板塊利差仍處下行通道，下半年需謹(jǐn)慎輿 情環(huán)繞下估值波動(dòng)的可能，機(jī)構(gòu)可根據(jù)負(fù)債穩(wěn)定程度和風(fēng)險(xiǎn)偏好動(dòng)態(tài)調(diào)整配置策略，建議 關(guān)注積極化債地區(qū)及部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)園區(qū)類城投債、去化周期較短的國(guó)有房企與擔(dān)保龍頭民 企、資本充足率穩(wěn)定且仍存超額收益的銀行二永債、盈利邊際改善的國(guó)有煤鋼等板塊的配 置機(jī)會(huì)。
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